創(chuàng)業(yè)板市場運行已經滿三周年。盡管三年的時間太短，還難以客觀評價創(chuàng)業(yè)板市場及投資者的得失，但我們需要及時正視創(chuàng)業(yè)板存在的問題，好好地加以破解，令其成為真正的創(chuàng)新樂園。創(chuàng)業(yè)板市場的問題其實也是主板市場的問題，對創(chuàng)業(yè)板問題的分析對于完善主板市場同樣重要。
所謂的“三高”，是指“高發(fā)行價”、“高市盈率”以及“高超募資金”。創(chuàng)業(yè)板市場自三年前創(chuàng)立之日起，“三高”問題就如影隨形。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2009年10月30日，當天上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司，上市首日整體市盈率高達82.36倍。開板以來的創(chuàng)業(yè)板市場合計募集資金2272.61億元，其中，超募資金1260.73億元，超募資金占募集資金總量的55.47%。雖然三年間創(chuàng)業(yè)板新股平均發(fā)行市盈率已經在降低，分別為70倍、53倍和32倍，但發(fā)行市盈率仍然偏高，至今仍有不少上市公司處在破發(fā)狀態(tài)。2012年在發(fā)行市盈率降低的情況下，有26家公司破發(fā)，占新上市公司數(shù)量的37%。截至2012年10月30日收盤，65%的創(chuàng)業(yè)板公司股價跌破了發(fā)行價。
相形之下，其造富功能卻十分驚人。數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板開板三年，造就了2489位千萬富翁、735位億萬富翁、116家10億級家族富豪。目前創(chuàng)業(yè)板前10名的個人股東平均身家為44億元，身家超過10億元的個人股東接近50位。
創(chuàng)業(yè)板市場的“三高”問題核心在于“高發(fā)行價”。因為發(fā)行價格太高，大多數(shù)投資者虧損，上市公司嚴重超募，使發(fā)起人股東一夜暴富。發(fā)行價格過高還引發(fā)了一系列問題：從投資者行為看，股價過高，長期持有股票顯然不可能獲得合理的回報，于是，投機或操縱股價就是必然的選擇，導致股價的大幅度波動，2011年上海綜合指數(shù)跌幅為21%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的最大跌幅接近50%。創(chuàng)業(yè)板市場的波動明顯大于主板市場。
股價過高對融資者來說是以低廉的價格獲得資金，必然會刺激企業(yè)通過發(fā)行股票融資的沖動。上市融資本來是一件平常的事情，但此時，上市成功不僅意味著一些企業(yè)得到了大量廉價資金，而且意味著發(fā)起人股東的財富迅速膨脹。一方面是二級市場的弱不禁風，股價不斷下跌；而另外一方面是一級市場的門庭若市，有700多家公司在排隊上市。
股價過高還可以給PE投資者帶來豐厚的投資回報，一個成功的PE案例，少則可以得到十倍以上的回報，多則可以獲得數(shù)十倍的收益。上市可以讓發(fā)行人獲得如此高的收益，當然就會吸引各種尋租勢力。
從程序看，定價過程完全是由市場決定的，這與監(jiān)管者倡導的市場化改革的思路是一致的。但從實際操作層面看，股票發(fā)行還有兩方面需要改進。第一，股票發(fā)行的數(shù)量和節(jié)奏管理，與市場化的初衷還有一定距離。市場化的前提是供求雙方都不受限制。第二是，退市機制需要完善，這樣才會令股票二級市場的定價機制合理化。一級市場定價的參照系是二級市場，一級市場定價不合理的背后是二級市場定價體系出了問題。這需要完善退市機制。
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創(chuàng)業(yè)板如何成為創(chuàng)新樂園？ |
創(chuàng)業(yè)板市場作為一個新設立的市場，應該吸取主板市場和中小板市場的經驗和教訓，執(zhí)行嚴格的退市制度。這在今后應該被重視。
此外，很多創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)行都存在明顯的利潤調節(jié)現(xiàn)象，一些公司在上市前一年的業(yè)績都比上市前兩年和前三年的業(yè)績高很多。發(fā)行的市盈率是按照上市前一年的業(yè)績計算的，上市之后，不少公司業(yè)績出現(xiàn)“回歸”就難免了，股價當然也就失去支撐。
從市場博弈的角度看，創(chuàng)業(yè)板市場的主要參與者可以分為：散戶、PE投資者、公募基金及其他機構投資者，其中唱主角的應該是PE投資者，幾乎所有的創(chuàng)業(yè)板公司都有PE參與。截至今年第三季度末，創(chuàng)業(yè)板有約220家公司（占比近七成）在上市前獲得了456家創(chuàng)投機構的投資，累計初始投資105億元，以最新的股價模擬測算，創(chuàng)投持股市值高達972億元，初始投資增值高達8.26倍。很多公司的上市過程及價格的確定都是由PE主導的，甚至公募基金的參與也是由PE“游說”的結果。因此，發(fā)行的高定價及PE投資者的套現(xiàn)引起的股價下滑都是創(chuàng)業(yè)板股票命中注定的。
有人認為創(chuàng)業(yè)板市場出現(xiàn)一定的泡沫是正常的，科技股的高估值可以刺激創(chuàng)業(yè)投資的激情，科技股的泡沫之后就會產生偉大的企業(yè)。正因為有2000前后美國納斯達克市場的科技股泡沫，才成就了微軟、谷歌和蘋果等大企業(yè)。
甚至有人認為，創(chuàng)業(yè)板市場的泡沫是必需的，就像啤酒一樣，沒有泡沫就沒有啤酒的味道。如果泡沫之下還有“啤酒”的話，即創(chuàng)業(yè)板市場能夠培育一些優(yōu)秀的公司，那么，散戶投資者的高成本付出還能夠得到適當?shù)难a償。而筆者擔憂的是：如果一個創(chuàng)業(yè)板市場缺少自主創(chuàng)新的公司，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市的公司的業(yè)務來源其實都依靠一些壟斷企業(yè)或地方政府投資項目，因此，這些公司的主要精力不可能放在技術的革新和創(chuàng)造方面，這些公司的主要精力一定是在“公關”上。一些企業(yè)家擅長的是公關而不是科技創(chuàng)新。
高管為了股票套現(xiàn)而紛紛離職的現(xiàn)象，也值得關注。2012年第三季度滬深兩市共有138家上市公司發(fā)布了“董監(jiān)高”的辭職公告，涉及199人，比去年同期多了15人，高管套現(xiàn)近年出現(xiàn)了集中趨勢。目前在市交易的355家創(chuàng)業(yè)板公司中，有120家公司高管進行了減持（不包括重要股東和控股公司），占比達33.80％。另一份公開披露的數(shù)據(jù)則顯示，創(chuàng)業(yè)板今年以來共發(fā)生887次減持，總共涉及129家公司，套現(xiàn)金額達56.2億元。公司的高管之所以愿意辭職來賣股票，唯一的原因就是股價太高。高管的流失對上市公司的正常的經營不利。
首先應是規(guī)范借殼重組行為，最重要還是減少一些地方政府對上市公司的干預，規(guī)范借殼重組行為。中國證監(jiān)會已經出臺了《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規(guī)定的決定》。
其次是，完善上市公司退市制度。完善退市制度和規(guī)范上市公司借殼重組行為是相輔相成的，通過這兩個制度的實施，就會扭轉投資者“炒小盤股”、“炒垃圾股”的行為，讓扭曲的股價結構得到矯正。第三是，完善新股發(fā)行制度。再次，還要通過調整投資者結構，規(guī)范投資者行為。最后，
有人建議設置跨區(qū)域的證券司法法庭是有道理的。因為，投資者與上市公司往往分布在不同的地域，當出現(xiàn)上市公司違規(guī)的情況，投資者要討回公道比較困難。完善司法仲裁機制也是必要的。