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2012-11-21 作者:金學(xué)偉(吉能資本投資總監(jiān)) 來源:上海證券報
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說到估值,不能不討論另一個相關(guān)問題:市場估值理性體現(xiàn)在與宏觀經(jīng)濟(jì)的對應(yīng)關(guān)系,還是與公司利潤的對應(yīng)關(guān)系上?上述事例證明,市場估值理性體現(xiàn)在公司利潤的增長上,而非宏觀經(jīng)濟(jì)的增長上。下列的事實將進(jìn)一步告訴我們,公司利潤增長以及增長方式,是如何深深影響市場績效以及投資績效的。 與估值相應(yīng)的是公司利潤增長,以及增長方式和投資績效。我曾考察過幾個數(shù)據(jù)。 1、以10年為一個周期單位,考察歷年上市股票在10年期間的復(fù)合利潤增長情況,結(jié)果是:10年復(fù)合利潤增長率最高的是2000年上市的股票組,年均復(fù)利增長為18.72%,最低是1992年前上市的股票組,10年復(fù)利增長為-9.3%,即2002年的總利潤比1992年下降了62.31%(好一個黃金比率)。從1992年到2001年,10個年份上市的股票組,在其后10年中,加權(quán)平均復(fù)利增長為10.28%,算術(shù)平均復(fù)利增長為3.083%,并有6個年份組的增長率低于10%,有4個年份組為負(fù)增長。 2、這10組股票,10年期間的首發(fā)融資和再融資額為9952.67億元,累計產(chǎn)生的利潤總額為15979.46億元,累計融資總額為累計利潤總額的62.28%(又一個黃金比率)。 3、不分組,也不分上市年限,2010年前上市的2036家公司,上市首年的利潤總額為8278.21億元,2011年的利潤總額為18540.93億元,增長了1.24倍,或10262.72億元,累計創(chuàng)造了75692.93億元利潤。但這些公司累計再融資總額卻高達(dá)21551.6億元,加上18650.78億元的首發(fā)融資,總共融資金額達(dá)40202.38億元,占累計創(chuàng)造利潤總額的53.11%。 這些數(shù)據(jù)清楚地揭示了幾個事實。 首先,中國股市投資回報率之低可能冠絕全球。由于融資和再融資的主要貢獻(xiàn)者是社會股東,而社會股東占上市公司股份的比例僅30%左右,因此,僅僅是2010年前上市的公司,社會股東累計掏出了4萬多億資金(還不算二級市場的買入成本),卻只獲得了2.3萬億元的公司賬面利潤。但這僅僅是對參與IPO和再融資而言的。從來沒有參與過這種投資,完全是從二級市場買入的數(shù)千萬股民,20年來的人均虧損約3萬元。世上有這種股市嗎? 其次,中國經(jīng)濟(jì)增長方式存在重大問題。在融資和再融資占累計利潤總額62%的前提下,我國上市公司年均復(fù)利增長率仍然只有10%左右。如沒有再融資的貢獻(xiàn),年均復(fù)利增長會是多少?從1994年到2011年,無再融資公司17年的復(fù)利增長率為4%! 其三,過去20年,我國名義GDP的年均復(fù)合增長率約15%,而上市公司利潤年均復(fù)合增長率,即使在不考慮再融資貢獻(xiàn)后,也只有10%左右,僅為名義GDP增長率的70%左右。它證明了一個全球性研究結(jié)果:發(fā)達(dá)國家公司年均利潤復(fù)合增長率約為GDP增長率的1.45倍左右,而發(fā)展中國家約為0.7倍左右! 滬深股市確實還不成熟,但不成熟的,是中國經(jīng)濟(jì)和上市公司利潤增長方式以及股市發(fā)展模式。由此可見,調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),轉(zhuǎn)變增長方式,是多么具有針對性和迫切性。正是在不成熟、不理性的股市發(fā)展模式下,投資人偏信賬面的盈利和增長數(shù)據(jù),在美好前景誘惑下,一次次地慷慨掏錢,去支持這種低效益增長;從所謂估值出發(fā)(本次增發(fā)將增厚多少凈資產(chǎn)、多少稅后利潤,使股票有了多少炒作空間),股民一次次用自己的錢,去制造公司的價值和利潤增長。而要從根本上扭轉(zhuǎn)這種局面,一句話,我們理應(yīng)從“少量投資,大量收益”和“一次投資,永久收益”這一真正代表了投資回報的角度出發(fā),對那些不斷融資、再融資的公司說“NO”!至于當(dāng)前市場的持續(xù)下跌,則與市場的成熟不成熟、理性不理性無關(guān)。因為供求決定行情,估值決定底部,既然供求無法推動行情,就只能由估值來決定底部了。 歷史數(shù)據(jù)清楚地告訴我們:滬深股市的估值底一定會達(dá)到PEG=1的水平,我國上市公司即使有再融資支撐,年均復(fù)利增長率也僅為名義GDP增長率70%。如果以11%作為未來名義GDP的增長率(8%的實際增長率加3%的通脹率),那么,上市公司的復(fù)利增長率就為7.8%,按PEG=1計算,滬深股市的平均市盈率將降到8倍左右。
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