上期回顧：談及第二次世界大戰(zhàn)之后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展典型，無(wú)論是成功還是失敗，日本這個(gè)經(jīng)濟(jì)體都無(wú)法被繞開。在1950-1990年間，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了巨大的成功，日本企業(yè)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力逼得美國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上節(jié)節(jié)敗退到本土仍不免被絞殺。然而，到了1990年，其盛世之巔的經(jīng)濟(jì)卻轟然崩塌，由此墜入二十多年通貨緊縮的無(wú)底深淵之中。房地產(chǎn)泡沫、財(cái)政巨額赤字、企業(yè)負(fù)債高企，成為了日本經(jīng)濟(jì)的典型標(biāo)簽。
雖然多年來(lái)我國(guó)上至廟堂之高下至街頭巷議談及經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)均言必稱日本，但對(duì)日本當(dāng)年病灶之生發(fā)機(jī)理和預(yù)防手段的理解卻仍含糊不清、莫衷一是。而在筆者看來(lái)，極為相像的四十年高增長(zhǎng)，似曾相識(shí)的本幣升值，特別是自覺(jué)不自覺(jué)對(duì)“升值并發(fā)癥”如出一轍的政策應(yīng)對(duì)，已使得當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出越來(lái)越令人擔(dān)憂的“日本化”傾向與風(fēng)險(xiǎn)。
從過(guò)往資料可以看出,危機(jī)最終發(fā)生的新興經(jīng)濟(jì)體，都是清一色匯率缺乏彈性（盯�。┑慕�(jīng)濟(jì)體；發(fā)生危機(jī)前，其貨幣政策和財(cái)政政策“本質(zhì)上”都是寬松的；而危機(jī)的爆發(fā)，都出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息和美元匯率總體反彈的過(guò)程中。
根據(jù)以上經(jīng)驗(yàn)歸納并以之對(duì)照我國(guó)的話，就不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)在未來(lái)5-10年里（2017-2022年之間）將會(huì)面臨極大風(fēng)險(xiǎn)。
一是宏觀政策寬松多年。從著眼于實(shí)際效果而非政策行為表象的角度，不管是否調(diào)整了法定存款準(zhǔn)備金率，也不管是否調(diào)整了利率，自2005年以來(lái)貨幣政策就實(shí)際上處于偏寬松狀態(tài)，有些年份甚至更是極度寬松。從M2增速來(lái)看，我國(guó)2005-2011年間M2同比增速的平均值比實(shí)際GDP增速與CPI同比之和高4.5個(gè)百分點(diǎn)，這一幅度高于人民銀行自己所認(rèn)為合理水平。從M2累計(jì)余額變動(dòng)來(lái)看，2005年1月僅為25萬(wàn)億，而到了2012年8月已達(dá)將近93萬(wàn)億，在七年多的時(shí)間里增長(zhǎng)了2.7倍，這七年中的增加量甚至高于2005年之前十年里的增加量。隨后，自2008年下半年至今，財(cái)政政策期間雖一度收緊，但總體大規(guī)模寬松。
二是匯率彈性嚴(yán)重不足。從人民幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度來(lái)看，目前1%的雙邊波動(dòng)幅度仍然非常之小——人們通常所稱的“蛇洞匯率”，其波動(dòng)幅度一般也要到2.5%左右，低于這一波動(dòng)幅度的匯率制度在經(jīng)驗(yàn)上仍然可以視為“固定匯率”。更為重要的是，從人民幣有效匯率來(lái)看，雖然自2005年7月21日開始，人民幣對(duì)美元開啟了升值進(jìn)程，此后彈性不斷增強(qiáng)，然而，人民幣有效匯率的強(qiáng)弱變化仍與美元指數(shù)的強(qiáng)弱變化高度一致。
三是美元“雙升”時(shí)點(diǎn)日益逼近。歸納新興經(jīng)濟(jì)體貨幣危機(jī)發(fā)生的國(guó)際環(huán)境來(lái)看，美元利率和匯率“雙升”是最值得關(guān)注的，其內(nèi)在本質(zhì)是因?yàn)樾屡d經(jīng)濟(jì)體貨幣一般對(duì)美元匯率彈性不足，因而其國(guó)內(nèi)之流動(dòng)性盈縮一般都會(huì)與美元松緊緊密相連。而從目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)來(lái)看，在未來(lái)5-10年里，美元進(jìn)入持續(xù)加息和匯率持續(xù)升值的“雙升”周期幾乎是確定的。從利率前景來(lái)看，考慮到目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇仍在持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)承諾到2015年年中會(huì)一直保持超低利率，這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)隱含地預(yù)期：目前高科技和房地產(chǎn)領(lǐng)域出現(xiàn)的回暖，很有可能在2015年前后逐步輻射擴(kuò)散至經(jīng)濟(jì)全局。到那時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策可能開始逐步退出目前的極度寬松政策，甚至轉(zhuǎn)而持續(xù)加息。從匯率前景來(lái)看，1973年1月以來(lái)美元指數(shù)的數(shù)據(jù)顯示，歷史上美元匯率單邊變化的最長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間為10年左右，而本輪美元貶值周期自2002年5月開始，到目前持續(xù)的時(shí)間已超過(guò)10年。也就是說(shuō)，從周期的角度，美元匯率正在日益逼近進(jìn)入總體持續(xù)升值的拐點(diǎn)。假定2015年前后美國(guó)經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)繼續(xù)鞏固，那么，隨著美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向并進(jìn)入持續(xù)加息周期，美元匯率也可能進(jìn)入震蕩升值周期。
面對(duì)以上情況，如果人民幣仍然是當(dāng)前“勇于升而怯于貶”的僵硬狀態(tài)，那么，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將無(wú)法承受美元持續(xù)走強(qiáng)所造成的人民幣有效匯率指數(shù)持續(xù)走高的壓力。此前寬松政策所釀成的資產(chǎn)泡沫和所積累起的經(jīng)濟(jì)金融脆弱性，則會(huì)令災(zāi)難性的結(jié)局更易達(dá)成。
不得不順便指出的是，20世紀(jì)80年代以來(lái)，所有給新興經(jīng)濟(jì)體造成滅頂之災(zāi)的無(wú)不是貨幣危機(jī)；而這些貨幣危機(jī)無(wú)論其背后本質(zhì)原因?yàn)楹�，其直接“�?dǎo)火索”都是本幣匯率彈性不足下的本幣實(shí)際有效匯率高估。相反，一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體因?yàn)楸緡?guó)利率體系的問(wèn)題而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)一夜之間從九霄跌落，倒是還從未見(jiàn)過(guò)。從這個(gè)意義上說(shuō)，在金融市場(chǎng)化的過(guò)程中，匯率毫無(wú)疑問(wèn)應(yīng)該被置于優(yōu)先地位。而令人擔(dān)憂是，在目前國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化改革大踏步前進(jìn)的同時(shí)，在推動(dòng)“走出去”從而資本項(xiàng)下的大門越開越大的情況下，原本應(yīng)該更為優(yōu)先的匯率市場(chǎng)化卻一直止步不前。
四是財(cái)政赤字暴增的潛在風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注�！皡R率高估——國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷——財(cái)政刺激與貨幣政策寬松”的另外一個(gè)后果，容易誘發(fā)政府部門和私人部門的同時(shí)持續(xù)“加杠桿”。