人民幣匯率大幅震蕩、貨幣政策大受掣肘，與我國金融資產(chǎn)與對外負(fù)債的結(jié)構(gòu)與收益嚴(yán)重不對稱不無關(guān)系。為規(guī)避現(xiàn)實或潛在的金融危險，中國對外資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重失衡狀況必須盡快徹底扭轉(zhuǎn)，而要改變對外資產(chǎn)過多地集中于儲備資產(chǎn)的局面，需從對外負(fù)債過多集中的私人部門開始。
今年以來，人民幣匯率大幅震蕩、貨幣政策大受掣肘，這背后除了短期政策性因素外，還與中國獨特的對外資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)不無關(guān)系。對外金融資產(chǎn)與對外負(fù)債的結(jié)構(gòu)與收益嚴(yán)重不對稱，是當(dāng)下我國對外資產(chǎn)負(fù)債表的突出特點，國際頭寸表中對外金融資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對外負(fù)債，而對外金融資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于對外負(fù)債收益率。對外資產(chǎn)表的這種不平衡狀況及其發(fā)展趨勢，有可能對未來資本流動、人民幣匯率以及貨幣政策帶來很大的風(fēng)險，值得高度關(guān)注。
在2004年至2011年的8年間，盡管中國已是全球第二大債權(quán)國，但其中的2004年至2006年以及2010年至2011年的5年間，中國對外資產(chǎn)收益均呈現(xiàn)負(fù)收益。考慮到債臺高筑的發(fā)達(dá)國家未來將會普遍采取債務(wù)貨幣化方式稀釋政府債務(wù)，因此，如果不盡早改變以“債權(quán)投資”為主的對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，那么對外資產(chǎn)的負(fù)收益狀況可能還會進(jìn)一步惡化。目前中國經(jīng)常項目順差與GDP之比已下降至2.8%。從中長期看，中國國民儲蓄率已過了峰值并將緩慢下降，而出口部門超高速增長黃金窗口期也已過去。在極端情況下，未來對外資產(chǎn)負(fù)收益如果超過貨物貿(mào)易順差，并不排除出現(xiàn)經(jīng)常項目的逆差的可能。巴西就是前車之鑒。2001年至2011年，盡管巴西每年貨物貿(mào)易都是順差（年均貨物貿(mào)易順差278億美元），但由于年年對外資產(chǎn)都是負(fù)收益（年均負(fù)收益292億美元），再加上服務(wù)貿(mào)易項也是逆差，致使巴西在11年間有6年經(jīng)常項目賬戶逆差。2011年，我國貿(mào)易順差縮至1551億美元。FDI高成本、外匯儲備低收益，將導(dǎo)致中國收益賬戶的長期逆差，這在未來可能引發(fā)國際收支危機，這是必須高度警惕的中長期風(fēng)險。
截至11月28日，人民幣對美元即期匯率再次觸及漲停價位6.2273，為近25個交易日以來的22次漲停。而就在一年前，人民幣兌美元即期匯價還曾連續(xù)十幾個交易日觸及“跌�！�，今年年中也曾出現(xiàn)過“連續(xù)跌�！钡木置�，這“一漲一跌”背后到底有何玄機？深入分析，不能不說，這與對外資產(chǎn)負(fù)債多居于私人部門有非常大的關(guān)系。中國目前的對外凈資產(chǎn)共計2萬億美元，其中政府部門儲備資產(chǎn)為3.2萬億美元，非政府部門對外凈負(fù)債1.2萬億美元，相當(dāng)于GDP的近20%。私人部門的資產(chǎn)配置失衡帶來一個長期問題：一旦國際金融市場劇烈動蕩時，人民幣匯率也會隨之劇烈波動。
事實上，當(dāng)人民幣強勁升值時，用美元支付款項的中國進(jìn)口企業(yè)傾向從銀行借入而不是買入美元。這樣，既能賺取較高的人民幣存款利率，還能從人民幣對美元匯率的升值中獲益，但負(fù)面影響是匯率的大起大落：過去幾年中由于人民幣升值的強烈預(yù)期，加上政府在推廣跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，企業(yè)和銀行已經(jīng)積累了相當(dāng)規(guī)模的美元“超賣”頭寸。然而，從去年底至今年三季度，隨著美元升值以及人民幣升值預(yù)期的反轉(zhuǎn)，來向銀行借美元的公司越來越少，部分美元賣空頭寸已從去年四季度開始平倉，這些對美元的需求量加大的企業(yè)開始囤積美元，人民幣隨即出現(xiàn)貶值預(yù)期。而隨著美、歐、日央行在超級寬松政策下的大規(guī)模放水，企業(yè)和居民結(jié)匯意愿再次增強，人民幣遂又回到幾年前的被動升值軌道�？梢�，“對外資產(chǎn)集中于官方，而對外負(fù)債集中于私人部門”的結(jié)構(gòu)，無形中放大了匯率波動風(fēng)險。
本質(zhì)而言，新增外匯資產(chǎn)進(jìn)入央行資產(chǎn)負(fù)債表就是基礎(chǔ)貨幣上升的過程。由于受外匯占款影響日益增大，我國基礎(chǔ)貨幣投放的內(nèi)生性越來越顯著，這嚴(yán)重影響了貨幣政策的獨立性。在1994年外匯管理體制改革以前，我國基本上通過國內(nèi)信貸來投放基礎(chǔ)貨幣，外匯占款僅占很小一部分，約為26.4%。此后，隨著外匯儲備的持續(xù)增長以及央行實施的“沖銷干預(yù)”政策，我國外匯占款大幅飆升，從2002年末到2011年2月底，外匯占款由2.21萬億元大幅度增至25.52萬億元，增長了11.5倍。外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣的增量比例也越來越高。2005年突破100%，達(dá)到110%。隨后幾年持續(xù)上升，2009年更達(dá)到了134%。
然而，近一兩年來，外匯占款賴以暴發(fā)式增長的匯率預(yù)期和資本流入等因素正在發(fā)生趨勢性改變。首先，是人民幣由單邊升值預(yù)期改變?yōu)殡p向波動，甚至出現(xiàn)階段性貶值預(yù)期。其次，隨著全球債務(wù)國“去債務(wù)化、去杠桿化”進(jìn)程加速，以及全球資本逆流，從去年四季度開始，外儲縮水、外匯占款連月減少，實際利用外資金額連續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長，這對傳統(tǒng)貨幣政策形成新挑戰(zhàn)：一方面，由于私人部門購買外匯資產(chǎn)的增加，央行被動收回人民幣流動性，造成一定程度的貨幣緊縮；而另一方面，一旦形成了人民幣的貶值預(yù)期，非政府部門便傾向于增加美元而減少人民幣資產(chǎn)，在國內(nèi)資產(chǎn)配置上則表現(xiàn)為增加貨幣資產(chǎn)，減少風(fēng)險資產(chǎn)配置。今年上半年，新增外匯占款僅為3026億美元，不及去年同期增量的15%，期間甚至出現(xiàn)過兩次負(fù)增長，貨幣流動性出現(xiàn)了一定程度的“漏損”。
盡管美聯(lián)儲在9月中旬啟動QE3之后熱錢再度逆襲中國，人民幣也隨之連續(xù)創(chuàng)出匯改以來的新高，但由于長期資本（FDI)的外流，外匯占款并未出現(xiàn)如以往一樣的高增長，其作為貨幣增長來源的重要性已經(jīng)下降，甚至是負(fù)貢獻(xiàn)。貨幣政策的內(nèi)外環(huán)境的全新變化，給我國的貨幣政策提出了新的課題。
至少，為規(guī)避現(xiàn)實或潛在的金融危險，中國對外資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重失衡必須盡快徹底扭轉(zhuǎn)，而要改變對外資產(chǎn)過多地集中于儲備資產(chǎn)的局面，需從對外負(fù)債過多集中的私人部門開始。