全球經(jīng)濟(jì)同處變局、亂局和迷局之中，盡管系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)逐步釋放，但主權(quán)債務(wù)危機(jī)的尾部風(fēng)險(xiǎn)還在暴露，未來(lái)全球金融運(yùn)行將呈現(xiàn)三大趨勢(shì)：
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一、央行“異化”推動(dòng)長(zhǎng)期低利率和債務(wù)貨幣化趨勢(shì) |
12月13日，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)最后一次議息會(huì)議扔下一枚重磅炸彈，美聯(lián)儲(chǔ)宣布擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模450億美元，推出第四輪量化寬松(QE4)，每月采購(gòu)450億美元國(guó)債替代扭曲操作(OT)，加上QE3時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)采購(gòu)量共計(jì)達(dá)到850億美元，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)患上了嚴(yán)重的“QE依賴(lài)癥”。
事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)休止的量化寬松正是發(fā)達(dá)國(guó)家央行的縮影。2008年之后歐美主要央行的邏輯，是央行與財(cái)政關(guān)系的重新定義，這種重新定義實(shí)際上讓中央銀行走上了一條“去獨(dú)立性”之路。觀(guān)察美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行以及英國(guó)央行的量化寬松或準(zhǔn)量化寬松政策，其貨幣政策目標(biāo)已經(jīng)清晰地變?yōu)�，竭力維持岌岌可危的政府債務(wù)循環(huán)。
首先，量化寬松的本質(zhì)是債務(wù)貨幣化。從全球角度來(lái)看，政府債務(wù)占（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）GDP比例已經(jīng)上升到幾十年以來(lái)最高水平：全球原來(lái)?yè)碛蠥AA主權(quán)評(píng)級(jí)的包括美國(guó)在內(nèi)的所謂“安全政府”都相繼失去AAA評(píng)級(jí)，當(dāng)前在最高主權(quán)評(píng)級(jí)陣營(yíng)的發(fā)達(dá)國(guó)家為數(shù)寥寥。隨著2012財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字連續(xù)4年超過(guò)萬(wàn)億大關(guān)，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)已經(jīng)飆升至16萬(wàn)億美元。近10年來(lái)，美國(guó)債務(wù)總規(guī)模由5.3萬(wàn)億增長(zhǎng)至16萬(wàn)億美元，翻了3倍。如果以目前每天增加35億美元新債的速度增長(zhǎng)，美國(guó)政府的債務(wù)總額將會(huì)在2015年突破20萬(wàn)億大關(guān)。
歐盟委員會(huì)最新數(shù)據(jù)顯示，2011年歐元區(qū)債務(wù)比率達(dá)到87.3%，創(chuàng)下歷史新高，人均債務(wù)已達(dá)3.77萬(wàn)歐元。愛(ài)爾蘭、意大利和希臘的適齡勞動(dòng)者人均債務(wù)處于歐元區(qū)最高水平，分別為5.5萬(wàn)歐元、4.8萬(wàn)歐元和4.7萬(wàn)歐元。法國(guó)與德國(guó)的這類(lèi)人均債務(wù)雖然比上述三國(guó)低，但也分別高達(dá)4萬(wàn)歐元和3.9萬(wàn)歐元，都高于3.77萬(wàn)歐元的歐洲平均水平。
再看日本，無(wú)論是債務(wù)總額與GDP之比、財(cái)政赤字與GDP之比，還是國(guó)債依存度，目前日本都是世界發(fā)達(dá)國(guó)家中最差的國(guó)家之一。數(shù)據(jù)顯示，截至2011年底，包括國(guó)債、借款和政府短期證券在內(nèi)的日本國(guó)家債務(wù)總額共計(jì)919.1511萬(wàn)億日元，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄達(dá)到GDP的兩倍。以人口計(jì)算，平均每個(gè)日本人負(fù)擔(dān)721.6萬(wàn)日元。
發(fā)達(dá)國(guó)家普遍通過(guò)長(zhǎng)期低利率或量化寬松等方式來(lái)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而走上了債務(wù)貨幣化的道路。但央行異化趨勢(shì)會(huì)帶來(lái)三大問(wèn)題：一是長(zhǎng)期極度寬松的貨幣環(huán)境掩蓋了潛在的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題，由于極度寬松的貨幣政策使以美國(guó)為代表的主權(quán)債務(wù)成本處于歷史低位，新發(fā)債務(wù)的利息成本較低，這減弱了政府進(jìn)行財(cái)政整頓和結(jié)構(gòu)性改革的意愿，財(cái)政可持續(xù)問(wèn)題的解決被延誤，影響長(zhǎng)期宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。
二是長(zhǎng)期極度寬松貨幣政策可能會(huì)扭曲金融市場(chǎng)價(jià)格體系。長(zhǎng)期國(guó)債收益率是經(jīng)濟(jì)決策的重要參考指標(biāo)，人為降低長(zhǎng)期利率和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差的大規(guī)模國(guó)債購(gòu)買(mǎi)扭曲市場(chǎng)信號(hào)，導(dǎo)致資源錯(cuò)配。
三是債務(wù)貨幣化大大稀釋債權(quán)人利益，導(dǎo)致東西長(zhǎng)期財(cái)富分配失衡。截至2011年底，發(fā)展中國(guó)家儲(chǔ)備資產(chǎn)達(dá)7萬(wàn)億美元，這些儲(chǔ)備大多數(shù)以美國(guó)國(guó)債或其他低收益主權(quán)債券的形式投資，等于為發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行債務(wù)融資，長(zhǎng)期債務(wù)貨幣化勢(shì)必嚴(yán)重侵蝕債權(quán)人資產(chǎn)和金融權(quán)益。
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二、國(guó)際短期資本流動(dòng)與長(zhǎng)期資本流動(dòng)分化趨勢(shì) |
2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，國(guó)際資本流動(dòng)模式顯著變化，不僅有周期性因素、還有結(jié)構(gòu)性因素和擾動(dòng)因素。當(dāng)前，發(fā)達(dá)國(guó)家再度聯(lián)手量化寬松的溢出效應(yīng)開(kāi)始逐步顯現(xiàn)，新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)近一年的短期資本流出轉(zhuǎn)變?yōu)樾乱惠喍唐谫Y本流入。事實(shí)上，在美國(guó)國(guó)內(nèi)債券收益率走低、股市提前透支第二輪量化寬松政策利好、實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢等形勢(shì)下，未來(lái)，大部分貨幣資金受利益驅(qū)動(dòng)，可能流向投資收益較高的大宗商品市場(chǎng)及新興市場(chǎng)國(guó)家，但由于發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債務(wù)危機(jī)曠日持久、全球經(jīng)濟(jì)再平衡進(jìn)程加快推進(jìn)，以及新興市場(chǎng)資本回報(bào)率的降低等因素，新興經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)資本大規(guī)模凈流入的局面正在面臨拐點(diǎn)。
從中長(zhǎng)期看，影響國(guó)際資本流動(dòng)的主要因素正在發(fā)生趨勢(shì)性改變，以往經(jīng)濟(jì)全球化中的過(guò)度消費(fèi)、過(guò)度借貸、過(guò)度福利、過(guò)度出口的失衡關(guān)系正在被打破：發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債務(wù)危機(jī)正在開(kāi)啟一場(chǎng)曠日持久的“去杠桿化”進(jìn)程，這會(huì)導(dǎo)致海外資本的持續(xù)回流，而作為資本輸出大國(guó)的美國(guó)正在加速推進(jìn)“再工業(yè)化”戰(zhàn)略，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本回流重組全球產(chǎn)業(yè)鏈，全球資本大規(guī)模流向新興經(jīng)濟(jì)體的趨勢(shì)可能正在悄然發(fā)生改變，短期資本與長(zhǎng)期資本分化的趨勢(shì)可能成為常態(tài)。
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三、全球金融市場(chǎng)震蕩將呈現(xiàn)“鈍化”趨勢(shì) |
2013年市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度相比2012年有所下降，不確定性相對(duì)減少。歐債危機(jī)初露曙光，隨著歐盟永久性援助基金——?dú)W洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）的正式啟動(dòng)，歐洲主權(quán)債券市場(chǎng)最壞的時(shí)期可能已經(jīng)過(guò)去。ESM可以看作是歐洲統(tǒng)一財(cái)政部的雛形，它通過(guò)對(duì)歐元區(qū)各國(guó)的財(cái)政約束，實(shí)現(xiàn)債權(quán)國(guó)對(duì)債務(wù)國(guó)的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，從而達(dá)到救助債務(wù)國(guó)的目的。我們認(rèn)為，歐洲推進(jìn)銀行和財(cái)政聯(lián)盟是向正確方向邁進(jìn)，但分歧和坎坷仍多，歐元區(qū)核心區(qū)域和外圍區(qū)的經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)分化，增長(zhǎng)仍然會(huì)相當(dāng)疲弱。由于短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好難以根本性逆轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)投放的超額貨幣供給可能不及市場(chǎng)對(duì)美元的需求量大，美元保持相對(duì)階段性強(qiáng)勢(shì)是大概率事件，新興市場(chǎng)貨幣兌美元升值空間有限。
此外，各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的差異性、不同國(guó)家宏觀(guān)政策溢出作用，以及資本流向的改變都會(huì)給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)新的調(diào)整和動(dòng)蕩。展望2013年，盡管短期風(fēng)險(xiǎn)可能不斷，但大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已開(kāi)始逐步釋放，全球金融市場(chǎng)震蕩的程度相比2011和2012年，將呈現(xiàn)出“鈍化”趨勢(shì)。