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　　當(dāng)前A股市場的反彈力度超出大多數(shù)人預(yù)期。經(jīng)濟反彈的趨勢其實在2012年9月就開始日漸明確，但股市直到2012年12月初才被拉起來。在此之前的3個月時間內(nèi)（2012年9-11月），盡管境外新興市場股市（特別是香港市場）出現(xiàn)了明顯反彈，但A股仍執(zhí)意尋底下跌。我不太認(rèn)同這是A股市場的信息反應(yīng)效率出了問題，而是需要分析股票估值的基礎(chǔ)性因素——流動性。
　　國內(nèi)實體經(jīng)濟的融資成本顯著下行是從2012年11月中旬才開始的。在這之后的兩個月時間內(nèi)資金面變得明顯寬松，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。盡管去年12月國際收支有所改善，以及財政存款釋放具有年尾效應(yīng)，但這些因素要形成正向作用還取決于央行的態(tài)度（央行收與不收很關(guān)鍵），因為央行在控制基礎(chǔ)貨幣方面某種程度是“萬能”的。
　　一般來講，中國流動性松緊很難從總量指標(biāo)得到有價值的判斷�？偭恐笜�(biāo)的擴張往往意味著經(jīng)濟中融資需求極其旺盛，對應(yīng)的是價格指標(biāo)上行。當(dāng)經(jīng)濟中政府的經(jīng)濟活動處于擴張狀態(tài)時，整個經(jīng)濟的融資成本是上升的。因為軟預(yù)算約束的融資主體對資金的需求是沒有止境的，這對經(jīng)濟其他部門的資金需求形成很大的擠出；反過來，當(dāng)政府的活動受到抑制時，整個經(jīng)濟的融資成本會出現(xiàn)顯著下行。
　　2012年6月以后，由于宏觀政策轉(zhuǎn)向滿足“穩(wěn)增長”的短線要求，信貸以外的影子融資活動出現(xiàn)繁榮，盡管央行在6月份連續(xù)兩次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利息，但最終實際的融資成本并未下行。
　　2012年11月份后，新一屆政府無論中長期會采取怎樣的改革策略，抑制“債務(wù)雪球”進(jìn)一步滾大都是當(dāng)務(wù)之急。過去幾周宏觀當(dāng)局一系列行動顯示，正在準(zhǔn)備清理和收緊影子銀行的融資活動。
　　2012年11月初，國土資源部聯(lián)合財政部和央行下發(fā)關(guān)于加強土地儲備與融資管理的162號文件，要求加強土地儲備管理，嚴(yán)格控制土地儲備總規(guī)模和融資規(guī)模，規(guī)范土地儲備融資行為，防范金融風(fēng)險。2012年12月11日，發(fā)改委下文強調(diào)融資平臺的負(fù)債率審查，城投發(fā)行審批明顯放緩。更進(jìn)一步的措施是，財政部、央行、銀監(jiān)會和發(fā)改委四部委于2012年12月24日聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（簡稱“463號文”），首度對地方政府與“影子銀行”合作的業(yè)務(wù)進(jìn)行限制。該文件強調(diào)，不得將政府辦公樓、學(xué)校、醫(yī)院、公園等公益性資產(chǎn)作為資本注入融資平臺公司；嚴(yán)格執(zhí)行《土地管理法》等有關(guān)規(guī)定，地方政府將土地注入融資平臺公司必須經(jīng)過法定的出讓或劃撥程序。地方各級政府不得將儲備土地作為資產(chǎn)注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預(yù)期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源。
　　這些規(guī)定若嚴(yán)格執(zhí)行，將很大程度影響到平臺項目的資本金，在資本金不足的前提下，銀行杠桿將無從撬動。盡管有半年前天量地方投資規(guī)劃做指引，有地方政府換屆的行政周期性投資沖動，卻難耐未來地方財政收入放緩、平臺融資清理和土地出讓金下滑。
　　2012年11月份以來，實體經(jīng)濟的融資成本的下行與新增債務(wù)供給放緩有著直接關(guān)聯(lián)。信托和理財產(chǎn)品不斷出現(xiàn)違約的負(fù)面信息，使得銀行“非標(biāo)”業(yè)務(wù)（銀行線下與影子機構(gòu)的債務(wù)融資合作）出現(xiàn)了急劇萎縮，高收益理財產(chǎn)品市場明顯降溫。
　　2013年1月份的社會融資總量中，信托、委托以及債券融資基本屬于存量消化，即去年已經(jīng)獲批的融資指標(biāo)在今年1月份實施。“463號文”之后的新批融資計劃明顯萎縮，市場各方都在等待落實“463號文”細(xì)則進(jìn)一步出臺。
　　另一方面，2012年12月以來國際收支有所改善（貿(mào)易盈余最近兩個月都在300億美元左右）；央行公開市場操作表現(xiàn)出積極取向。從去年11月至今，綜合起來看，銀行的信貸擴張并未見得旺盛，盡管今年1月份信貸投放出現(xiàn)1.07萬億元的放量，但考慮到去年11月、12月非金融企業(yè)中長期信貸出現(xiàn)了凈減少，今年1月份的信貸放量也是可以理解的，畢竟去年底可能壓了一批項目。整個2013年1月份非金融企業(yè)中長信貸占比僅恢復(fù)至30%。居民戶貸款占比接近一半，這是對去年11月、12月樓市銷售放量的滯后確認(rèn)，不具備簡單的外推性。
　　所以銀行資產(chǎn)配置的需求上升，推動債券市場收益在過去3個月中顯著下行。銀行未來提供反周期操作的空間已相當(dāng)有限。金融脫媒和舊模式所致巨大的潛在不良，使得流動性和資本監(jiān)管指標(biāo)的壓力中長期都呈顯著上升趨勢。去年以來銀行對于信貸擴張的謹(jǐn)慎，原因更多是內(nèi)生的。銀行對于在建、續(xù)建還是會滿足的，對于新建的項目普遍比較審慎。
　　綜合以上的信息，央行似乎希望形成這樣的宏觀狀態(tài)：重點點剎政府的融資平臺，其他業(yè)務(wù)則讓銀行根據(jù)自身的流動性和資本的約束以及其風(fēng)險定價能力自行去決定信用的投放，如此下去經(jīng)濟可能呈現(xiàn)“弱復(fù)蘇動能+寬資金”的狀態(tài)。這種狀態(tài)能持續(xù)多久，完全取決于宏觀決策者對于經(jīng)濟下行的容忍程度。
　　債市投資需密切關(guān)注資金面變化，從根本上改變目前資金面寬松狀態(tài)的只有一種場景：政府融資的門檻再度放松（“463號文”執(zhí)行趨向松弛），債務(wù)供給再度大幅回升，債市將面臨很大的下行壓力。
　　股票相對要復(fù)雜一些。如果政府融資活動再度活躍，經(jīng)濟自然還能慣性上推，但通脹會上升得很快，至少通脹預(yù)期強烈，如此利率會顯著上升，對股票估值構(gòu)成強烈擠出；如果“463號文”得以嚴(yán)格執(zhí)行，政府經(jīng)濟活動受到有效抑制，雖經(jīng)濟動能不久就會衰弱下來，但資金面寬裕得以維系，若不斷釋放改革紅利的預(yù)期，推動風(fēng)險偏好的回升，股票市場還能保持比較長的結(jié)構(gòu)性活躍態(tài)勢。