近年關(guān)于貨幣超發(fā)的議論在國(guó)內(nèi)此起彼伏，一個(gè)專(zhuān)業(yè)技術(shù)性的話(huà)題成為國(guó)民性談資，實(shí)際上貨幣超發(fā)論在其出發(fā)點(diǎn)上就存在很多誤區(qū)，但由于中國(guó)仍未能建立起健全的利率傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣政策依舊管控信貸規(guī)模，輿論與央行自身在宏觀上對(duì)貨幣量的關(guān)注也是自然的。因此貨幣超發(fā)爭(zhēng)論所關(guān)注的問(wèn)題實(shí)際上也反映了今后金融體系改革最需要解決的難題。
首先要明確的是所謂超發(fā)是指貨幣相對(duì)于什么超額發(fā)行？目前的核心觀點(diǎn)是：貨幣發(fā)行量(M2)和國(guó)內(nèi)總生產(chǎn)（GDP）相比，規(guī)模和增速都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)后者，央行對(duì)此負(fù)有不可推卸的責(zé)任。伴隨著2008年后的經(jīng)濟(jì)刺激政策出現(xiàn)的通脹，近年住宅價(jià)格的上揚(yáng)，更讓貨幣超發(fā)論在感覺(jué)上就有著廣泛的輿論基礎(chǔ)。
不過(guò)沒(méi)有哪門(mén)子經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)定GDP這個(gè)流量概念（FLOW）和貨幣發(fā)行量這一存量概念（STOCK）之間有著1比1的對(duì)應(yīng)關(guān)系。實(shí)際上貨幣存量和GDP總量在概念上就具有恒常的不對(duì)應(yīng)關(guān)系。這個(gè)傾向無(wú)論中外都很明顯。至于中國(guó)央行貨幣政策委員會(huì)里至少有一位委員將通脹定義為二者的增速差，我只能說(shuō)大家應(yīng)該慶幸該委員會(huì)僅具有咨詢(xún)性質(zhì)。
就定義而言，GDP統(tǒng)計(jì)所表達(dá)的是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的生產(chǎn)、投資、消費(fèi)創(chuàng)造的附加價(jià)值部分，而這些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所需的中間交易并不計(jì)入統(tǒng)計(jì)。但是貨幣存量所反映的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)包含的范圍更廣，特別是土地等資產(chǎn)交易帶來(lái)的影響，會(huì)導(dǎo)致貨幣量和GDP總量的偏離放大。1980年代末期的日本、次貸危機(jī)前的美國(guó)、目前的中國(guó)都符合這一特征，只是程度和結(jié)構(gòu)有所不同罷了，至于這是否就意味著中國(guó)處于泡沫狀態(tài)另當(dāng)別論。
貨幣超發(fā)錯(cuò)覺(jué)（illusion）不是新鮮事，目前經(jīng)濟(jì)學(xué)主流派，無(wú)論是弗里德曼門(mén)下的貨幣主義者，還是托賓以來(lái)的凱恩斯主義者，盡管雙方自1970年代以來(lái)就在金融理論上互相撕咬嚴(yán)重對(duì)立，但其理論基礎(chǔ)都是古典派外生性貨幣供應(yīng)理論，具有一個(gè)共同的前提：貨幣量是因、所得（無(wú)論名義還是實(shí)質(zhì)）為果。在此宏觀模型下，很自然的可以得出央行可以隨意控制貨幣發(fā)行量來(lái)調(diào)劑經(jīng)濟(jì)。但實(shí)際上現(xiàn)代的管理貨幣制度下，貨幣發(fā)行的基本原理是基于內(nèi)生性貨幣供應(yīng)機(jī)制的。如果沒(méi)有強(qiáng)制性行政手段，貨幣政策相對(duì)于貨幣發(fā)行量而言其實(shí)是被動(dòng)的。
這里的內(nèi)生性貨幣供應(yīng)是指：現(xiàn)實(shí)中商業(yè)銀行根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在需求，為其他非銀行主體提供貸款的行為才是貨幣發(fā)行的起點(diǎn)和主力。這些貸款進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)交易——被用來(lái)滿(mǎn)足各種支付需求時(shí)，逐步以貨款、工資等形式進(jìn)入消費(fèi)和儲(chǔ)蓄。銀行并非因?yàn)槲樟舜蠹业墓べY作為存款才能貸款，而是大家拿去存的貨幣本身就是銀行貸款傳導(dǎo)而來(lái)。這個(gè)過(guò)程中貨幣交易以轉(zhuǎn)賬或者票據(jù)實(shí)現(xiàn)，只有少量貨幣會(huì)以紙幣形式流出銀行體系，成為大家日常生活中的支付手段。
在此框架下，商業(yè)銀行的貸款（同時(shí)也是存款）才是貨幣供應(yīng)量的主體，大家可以看到主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣統(tǒng)計(jì)中，紙幣發(fā)行量都僅僅是貨幣發(fā)行量中的微小部分，甚至美元的紙幣其最大的部分也是在海外流轉(zhuǎn)（而不是流通）。而每個(gè)國(guó)家內(nèi)部流通的紙幣也僅僅是銀行貸款在經(jīng)濟(jì)中流通時(shí)的一個(gè)表現(xiàn)形式而已，它的存在僅僅是因?yàn)樯钪杏写罅康男☆~支付需求，這在金本位時(shí)期的英國(guó)也沒(méi)有任何區(qū)別。這些需求里面還包括一些經(jīng)濟(jì)主體需要在交易中保持匿名的需求，甚至有報(bào)道顯示500歐元大鈔的一大用途其實(shí)是毒販等犯罪組織。就一國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，其國(guó)內(nèi)紙幣發(fā)行量相對(duì)于經(jīng)濟(jì)規(guī)模的比例越大，就意味著該國(guó)的支付和結(jié)算體系越落后或者民眾對(duì)該國(guó)金融體系存在不安情緒。
理解這一基本原理后，就不會(huì)傻乎乎地跑去呼吁發(fā)行大額鈔票或倒過(guò)來(lái)?yè)?dān)心大額鈔票發(fā)行引發(fā)通脹了。通過(guò)行政、法律手段或者市場(chǎng)機(jī)制解決刷卡交易成本和費(fèi)用分擔(dān)比率問(wèn)題在宏觀上遠(yuǎn)比印刷紙幣的成本低廉和有效。只要過(guò)程透明，當(dāng)局通過(guò)促進(jìn)民間競(jìng)爭(zhēng)來(lái)加強(qiáng)電子支付結(jié)算系統(tǒng)的基礎(chǔ)建設(shè)能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效果也比印鈔要廣泛。奇怪的是那些成天嚷嚷要市場(chǎng)不要政府的人們卻很樂(lè)意讓政府負(fù)擔(dān)物質(zhì)成本的紙幣，而不是去推動(dòng)商業(yè)銀行的服務(wù)改革。
還需要指出的是，紙幣印刷量和紙幣發(fā)行量是兩個(gè)完全不同的概念，前者是政府業(yè)務(wù)，后者是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，這在經(jīng)濟(jì)學(xué)和法律上都很明確。紙幣的發(fā)行是指紙幣從銀行營(yíng)業(yè)柜臺(tái)手交給儲(chǔ)戶(hù)的過(guò)程，大家從ATM取款也是紙幣發(fā)行過(guò)程�，F(xiàn)實(shí)里一旦紙幣從市面上流回銀行體系就是紙張，無(wú)論當(dāng)局印刷或者庫(kù)存了多少紙幣，只要沒(méi)進(jìn)入流通就是某筆存款的備用表現(xiàn)或者載體，并不具有貨幣價(jià)值。反過(guò)來(lái)說(shuō)正因?yàn)槿绱耍糟y行需要嚴(yán)密的保管這些紙張以保證其以正常形式進(jìn)入流通。
紙幣因?yàn)橐匝胄胸?fù)債的形式出現(xiàn)從而保證了公信力，為其所代表的某筆商業(yè)銀行活期存款在交易中獲得最廣泛的無(wú)償結(jié)算合法性，交易雙方所付出的代價(jià)是持有紙幣的安全成本，以及無(wú)法獲得利率收益。但不管怎樣，紙幣印刷量跟紙幣發(fā)行量并沒(méi)有必然的因果關(guān)系，紙幣發(fā)行量取決民間交易對(duì)紙幣的需求而不是央行的意愿，即便央行無(wú)償散發(fā)紙幣只要收到紙幣的人將其存入銀行或者放在柜子里持幣不用，增發(fā)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效果也為零，還不如財(cái)政直接提高公務(wù)員工資。
貨幣量最終取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求，后者最終決定商業(yè)銀行的貸款量（銀行的資產(chǎn)），在復(fù)式簿記原理下這些貸款同時(shí)也是銀行資產(chǎn)負(fù)債表上另一端上的存款（銀行的負(fù)債），所以每一筆貸款的增加都是宏觀上貨幣發(fā)行量的增加因子。銀行會(huì)因?yàn)榻杩罘剑ㄍ瑫r(shí)也是其儲(chǔ)戶(hù)）的支付行為面臨存款外流他行的壓力，因此總需要到社會(huì)上去拉存款，很多低級(jí)別銀行分支機(jī)構(gòu)的貸款量甚至?xí)粐?yán)格限制在其吸收的存款量以下。
但無(wú)論哪家商業(yè)銀行的分支結(jié)構(gòu)有多少，在央行那里它僅僅是一家銀行，必須通過(guò)在央行的決算和支付賬戶(hù)調(diào)節(jié)自己的資金頭寸（包括滿(mǎn)足準(zhǔn)備金需求等），在獲取存款的競(jìng)爭(zhēng)中失敗的商業(yè)銀行先通過(guò)銀行間市場(chǎng)向其他行借貸，再不行就通過(guò)央行貼現(xiàn)窗融資。所以央行在宏觀上僅僅被動(dòng)的為商業(yè)銀行提供最終的結(jié)算所需資金，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期銀行貸款增加，央行至少也需要為銀行體系提供準(zhǔn)備金擴(kuò)大帶來(lái)的資金需求，但同時(shí)央行也可以通過(guò)調(diào)整其資金的提供條件，比如利率水平，來(lái)向商業(yè)銀行傳遞貨幣政策的基本方針。
這是央行作為最后貸款人的特權(quán)，所以央行也被稱(chēng)作銀行的銀行。M2等貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的增加是商業(yè)銀行的貸款無(wú)中生有創(chuàng)造出來(lái)的信用貨幣，是民間商業(yè)信用。而央行為銀行體系提供的資金是一種公信用，在利率決定機(jī)制健全和順暢的條件下，它能起到對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的杠桿作用。而中國(guó)在近年才開(kāi)始銳意構(gòu)建利率的中間機(jī)構(gòu)，出于傳統(tǒng)和現(xiàn)實(shí)的考慮央行直接參與信貸目標(biāo)控制似乎也合乎情理。
在貨幣內(nèi)生性供應(yīng)機(jī)制下，只要經(jīng)濟(jì)有發(fā)展需要的具體投資或消費(fèi)項(xiàng)目，作為民間企業(yè)的商業(yè)銀行，以增加自身負(fù)債形式（貸款）來(lái)逐利的同時(shí)，在宏觀上也是滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金需求的市場(chǎng)行為。1980年代中后期以來(lái)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家無(wú)一例外地在克服了長(zhǎng)期通脹壓力的同時(shí)出現(xiàn)了貨幣量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性稀薄化現(xiàn)象。次貸危機(jī)后的美國(guó)、近20年來(lái)的日本不斷量化寬松也無(wú)法刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)自律性地恢復(fù)到健康增長(zhǎng)的軌道，這些都不是偶然的。
事實(shí)上，貨幣量古今中外都是通脹的結(jié)果而不是原因，現(xiàn)代的信用貨幣經(jīng)濟(jì)中經(jīng)濟(jì)一旦出現(xiàn)問(wèn)題，那一定是貸款項(xiàng)目的質(zhì)量和貸款規(guī)模匹配的問(wèn)題，所以嚴(yán)密地說(shuō)，不可能出現(xiàn)央行主導(dǎo)的貨幣超發(fā)，只會(huì)有銀行超貸的發(fā)生。當(dāng)然就像中國(guó)有著獨(dú)特的中醫(yī)那樣，央行每年公布一個(gè)M2的增速目標(biāo)，其實(shí)就是講給中醫(yī)患者們聽(tīng)的安慰劑，更多是個(gè)經(jīng)驗(yàn)上的指標(biāo)。只要你還在相信貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增速有對(duì)應(yīng)關(guān)系，就不能怪央行某位行長(zhǎng)給你講：GDP+CPI+XX%足夠了。貨幣量的水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系在此就是個(gè)經(jīng)驗(yàn)上的東西，頂多也就具有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的有意性，要說(shuō)到因果關(guān)系，通脹和貨幣供應(yīng)量都是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的結(jié)果而不是原因。關(guān)心貨幣超發(fā)的人們，應(yīng)該緊密地去跟蹤觀察，而當(dāng)局更要監(jiān)視銀行貸款流向和規(guī)模，這才是反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量最重要的視點(diǎn)，而不是念念不忘一個(gè)虛妄的M2指標(biāo)。
就近來(lái)市場(chǎng)上熱議中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量（M2）過(guò)高，存在貨幣超發(fā)嫌疑的批評(píng)，央行行長(zhǎng)周小川在媒體專(zhuān)訪中做了解釋?zhuān)⑶艺J(rèn)為2008年中國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)所采取的措施是得當(dāng)?shù)�，盡管退出的時(shí)機(jī)可能晚了一點(diǎn)，但以當(dāng)時(shí)復(fù)雜的形勢(shì)，不能事后諸葛亮。
周行長(zhǎng)曾多次解釋中國(guó)積極的貨幣政策有一個(gè)重要前提，即中國(guó)處于市場(chǎng)化轉(zhuǎn)軌時(shí)期，貨幣化進(jìn)程加快，一些產(chǎn)品從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的直接實(shí)物分配轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿呕灰祝恋�、房產(chǎn)等的貨幣化更為突出。由于資產(chǎn)市場(chǎng)的迅速發(fā)展，包括交易所市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)等，以及擴(kuò)大人民幣跨境使用也增加了貨幣需求�！柏泿呕M(jìn)程和金融市場(chǎng)發(fā)展的速度快，所需要的貨幣支持會(huì)更多一些”。
這是理解中國(guó)適應(yīng)性貨幣政策的關(guān)鍵，同時(shí)還要考慮中國(guó)貨幣的多目標(biāo)制，即促進(jìn)增長(zhǎng)、穩(wěn)定就業(yè)、均衡匯率等等政策性任務(wù)，而非以通貨膨脹為唯一目標(biāo)，事實(shí)上，通脹目標(biāo)并不比其他目標(biāo)更重要。至于M2數(shù)量過(guò)高，就如周小川行長(zhǎng)所言，一個(gè)國(guó)家如果總儲(chǔ)蓄率高，M2數(shù)量就會(huì)大。中國(guó)總儲(chǔ)蓄約是GDP的50%，其中家庭儲(chǔ)蓄率超過(guò)30%，由于間接融資仍然是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要融資渠道，這必然使得M2與GDP之比相對(duì)較高。
事實(shí)上，市場(chǎng)關(guān)注M2并懷疑及貨幣超發(fā)，是針對(duì)2009年刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的貨幣政策劑量是否過(guò)度的質(zhì)疑。由于美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，并造成全球金融動(dòng)蕩，中國(guó)出口受到巨大挫折，而國(guó)內(nèi)投資也在緊張不安的氣氛中放緩，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2008年第四季度下降了4個(gè)百分點(diǎn)，2009年一季度的GDP增長(zhǎng)率只有6.2%，信心嚴(yán)重受損，預(yù)期普遍悲觀。在這個(gè)背景下，中國(guó)出臺(tái)了一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，M2在2009年和2010年也增長(zhǎng)得比較快，這也被認(rèn)為是后來(lái)地產(chǎn)產(chǎn)生泡沫的根源。
因此，對(duì)刺激方案的評(píng)價(jià)是這些爭(zhēng)議的真正重心。周小川行長(zhǎng)認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)政策歷來(lái)有利有弊，貨幣政策、財(cái)政政策都是如此，但是“評(píng)價(jià)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的作用，應(yīng)該將其放在一個(gè)歷史階段綜合來(lái)看，不能只想在危機(jī)時(shí)盡快復(fù)蘇，復(fù)蘇成功了以后又不愿意承擔(dān)由其產(chǎn)生的成本，這是不現(xiàn)實(shí)的”。
考慮到當(dāng)時(shí)金融危機(jī)嚴(yán)重影響了信心，而信心危機(jī)的傳染性極強(qiáng)，應(yīng)對(duì)政策如力度不大的話(huà)就很難制止信心崩潰，所以，刺激政策的力度肯定要大一些。關(guān)鍵是要根據(jù)情況變化適度調(diào)整力度，及時(shí)退出刺激政策。周小川認(rèn)為，如果回頭看，適時(shí)退出還可以做得略早一些、略鮮明一些。但也不要當(dāng)事后諸葛亮，因?yàn)楫?dāng)時(shí)國(guó)際經(jīng)濟(jì)條件的不確定性很大，尤其是在2010年又演變?yōu)闅W洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、美國(guó)“財(cái)政封頂”等，分析判斷和決策的難度都很大。
不過(guò)，與西方國(guó)家陷入去杠桿化帶來(lái)的金融危機(jī)不同，當(dāng)時(shí)中國(guó)面臨的是產(chǎn)能過(guò)剩的危機(jī)，即出口受阻、投資放緩。在產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，如果大幅向市場(chǎng)輸入資金，企業(yè)進(jìn)行設(shè)備投資的可能性較小，這也是資金大都流入地產(chǎn)業(yè)的原因，與此同時(shí)，地方依靠融資平臺(tái)上太多項(xiàng)目也造成債務(wù)過(guò)多的現(xiàn)象。因此，為了重樹(shù)信心而采取救市政策是完全正確的，只是這個(gè)過(guò)程沒(méi)有受到較為嚴(yán)格的監(jiān)控。