與政府行政措施不同，貨幣政策對(duì)市場的影響是持續(xù)的、滲透性的、緩慢的，這樣才能通過貨幣政策來平滑整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)大的波動(dòng)。一般來講，在貨幣政策操作中，存在三種時(shí)滯：一是內(nèi)部時(shí)滯，二是外部時(shí)滯，三是中間時(shí)滯。簡單講，內(nèi)部時(shí)滯屬于政策性時(shí)滯，是貨幣當(dāng)局根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢制定政策、到方案出臺(tái)的過程；外部時(shí)滯是貨幣政策工具影響貨幣政策中介目標(biāo)的過程；中間時(shí)滯是貨幣政策中介目標(biāo)影響貨幣政策最終目標(biāo)的過程。
從時(shí)間長度看，內(nèi)部時(shí)滯最短，而且其時(shí)間長度是可控的；外部時(shí)滯和中間時(shí)滯時(shí)間較長，且不受貨幣當(dāng)局控制，而是更多地由市場本身決定，金融資產(chǎn)越豐富。市場條件越發(fā)達(dá)，貨幣政策發(fā)揮作用的時(shí)滯就會(huì)越短，貨幣政策也就相對(duì)越有效。
我國金融市場有效的價(jià)格機(jī)制尚未形成，因此貨幣政策對(duì)價(jià)格的調(diào)控，更多的是通過價(jià)格型工具、數(shù)量型工具改變市場中的個(gè)人與企業(yè)的市場預(yù)期，通過這種預(yù)期來影響市場主體的經(jīng)濟(jì)決策，來調(diào)整過熱的固定資產(chǎn)投資、銀行信貸過快增長及擠出兩大資產(chǎn)價(jià)格泡沫。通過這種政策性的工具來調(diào)整與形成金融市場的價(jià)格機(jī)制，讓金融市場價(jià)格機(jī)制真正起到作用。
在西方完善的金融市場體系中，貨幣政策的傳導(dǎo)主要是利率渠道，我國貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，實(shí)際上就是一種信貸傳導(dǎo)，因此我國貨幣政策的內(nèi)部時(shí)滯可能相對(duì)較短，外部時(shí)滯和中間時(shí)滯則需要更長的時(shí)間。
模型估計(jì)結(jié)果顯示，我國利率政策和M1的變動(dòng)對(duì)我國產(chǎn)出的影響效果在政策實(shí)施后的兩個(gè)季度達(dá)到最大，而對(duì)我國物價(jià)水平的影響效果在四個(gè)季度后達(dá)到最大。從作用大小看，M1對(duì)產(chǎn)出的影響效果在實(shí)施后就開始顯現(xiàn)，并逐步上升，而對(duì)物價(jià)的影響在前兩個(gè)季度很小，從三季度開始才明顯加大。
這表明，M1的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響更直接一些，它可以直接通過對(duì)各需求領(lǐng)域的瞬時(shí)變動(dòng)而迅速對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生影響，而對(duì)物價(jià)的影響則較為緩慢，經(jīng)過半年的傳導(dǎo)后才開始顯現(xiàn)。
從當(dāng)前我國的現(xiàn)狀看，貨幣政策目標(biāo)是多重的，保持幣值穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、穩(wěn)定物價(jià)水平是央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段確定的不同目標(biāo)。我國是一個(gè)發(fā)展中國家，經(jīng)濟(jì)的高增長與穩(wěn)定物價(jià)之間的矛盾長期存在，貨幣政策更多的是根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，相機(jī)抉擇的選擇經(jīng)濟(jì)增長或者物價(jià)水平作為當(dāng)前政策調(diào)控的主要目標(biāo)，我國貨幣政策實(shí)質(zhì)上面臨多目標(biāo)約束。
簡單講，物價(jià)穩(wěn)定、確保經(jīng)濟(jì)增長、保持人民幣匯率穩(wěn)定，是貨幣政策需要同時(shí)考慮的目標(biāo)。由于多目標(biāo)之間的相互矛盾，貨幣政策往往無所適從。因此，在多重目標(biāo)的約束下，我國貨幣政策被迫在多目標(biāo)之間尋找平衡，特別是在經(jīng)濟(jì)周期下滑階段，貨幣政策直接遵循于確保經(jīng)濟(jì)增長這個(gè)最終目標(biāo)，這種機(jī)會(huì)主義的手段注重短期效果和表面效果，政策操作的后果，往往不是逆周期，而是刺激了物價(jià)水平的過度波動(dòng)。
| |
我國貨幣政策在調(diào)控物價(jià)方面效果較弱 |
貨幣政策是通過多種傳導(dǎo)渠道影響產(chǎn)出和物價(jià)水平的，這些渠道被稱為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，當(dāng)貨幣政策傳導(dǎo)存在多渠道時(shí)，就需要綜合考慮這些渠道的影響以準(zhǔn)確地評(píng)估貨幣政策的真實(shí)狀態(tài)。在現(xiàn)代的世界經(jīng)濟(jì)體系下，即使在浮動(dòng)匯率制度的國家中，其貨幣當(dāng)局也往往選擇增減儲(chǔ)備的方式來實(shí)行管理浮動(dòng)匯率制度，這樣就有可能使貨幣政策陷入進(jìn)退兩難的境地：匯率目標(biāo)可能和利率目標(biāo)相沖突。
在許多開放經(jīng)濟(jì)中，測量貨幣政策相對(duì)于前面階段的變松或變緊程度的最好方法，就是觀測貨幣政策的兩個(gè)主要傳導(dǎo)渠道：匯率和利率，特別是當(dāng)相對(duì)利率的變化不能完全解釋匯率變動(dòng)時(shí)，這種方法就顯得尤為重要。其根本原因，就是一個(gè)較高的匯率水平能夠加強(qiáng)中央銀行控制利率的緊縮效應(yīng)，導(dǎo)致貨幣政策出現(xiàn)比匯率不高時(shí)的更緊的狀態(tài)，如果匯率降低，反之亦然。
隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展和對(duì)外開放的增強(qiáng)，2005年7月的匯率體制改革，導(dǎo)致了我國的人民幣匯率的決定更加市場化、變動(dòng)更富有彈性，一個(gè)更加有彈性的匯率機(jī)制正在形成，匯率政策與貨幣政策的潛在沖突也有可能出現(xiàn)。因此，隨著匯率在我國的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用不斷加強(qiáng)，其與利率不同的作用機(jī)理導(dǎo)致了僅觀測利率指標(biāo)來衡量中國的貨幣狀況并不適合。
因此，需要綜合考慮實(shí)際利率和實(shí)際有效匯率的變動(dòng)走勢才能對(duì)當(dāng)時(shí)的貨幣狀況做出準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)，構(gòu)建中國的貨幣條件指數(shù)對(duì)客觀地評(píng)價(jià)中國的貨幣政策狀況，從而準(zhǔn)確地制定并實(shí)施合理的貨幣政策非常重要。
貨幣條件指數(shù)的最初定義，是指在選定一個(gè)基準(zhǔn)時(shí)期后，國內(nèi)利率和匯率相對(duì)于基期水平的百分點(diǎn)變化的加權(quán)平均數(shù)，而我國的貨幣政策傳導(dǎo)，除了利率和匯率渠道，信貸傳導(dǎo)渠道更不容忽視，因此本文構(gòu)建的我國貨幣條件指數(shù)，考慮了利率、匯率和信貸增長率三個(gè)指標(biāo)。統(tǒng)計(jì)顯示的中國貨幣條件指數(shù)（以2000年1月為基期）數(shù)值越大，表示當(dāng)時(shí)的貨幣狀況比基準(zhǔn)期時(shí)的貨幣狀況要緊，反之，貨幣條件指數(shù)越小，表明當(dāng)時(shí)的貨幣狀況較基準(zhǔn)期時(shí)越寬松。
數(shù)據(jù)顯示，我國貨幣條件指數(shù)在2011年下半年以來基本處于上升趨勢，如果不考慮2008年我國擴(kuò)張性政策帶來的基數(shù)原因?qū)е碌呢泿艞l件被動(dòng)收緊，當(dāng)前我國的貨幣狀況是2000年以來相對(duì)較緊的區(qū)間。從構(gòu)成指標(biāo)看，實(shí)際利率的提高，人民幣匯率不斷升值，信貸收緊必然導(dǎo)致我國貨幣狀況緊縮。
測算結(jié)果顯示，我國貨幣條件指數(shù)是我國宏觀經(jīng)濟(jì)一致合成指數(shù)的先行指標(biāo)，先行期為8個(gè)月，考慮到我國政策在調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長方面的滯后期為2個(gè)季度，表明我國貨幣政策在調(diào)控經(jīng)濟(jì)波動(dòng)方面的前瞻性較強(qiáng)，貨幣政策操作能夠最大限度地發(fā)揮其逆周期的政策效應(yīng)。
但貨幣政策在物價(jià)調(diào)控方面的前瞻性和效果就沒那么明顯了，計(jì)算結(jié)果顯示我國貨幣條件指數(shù)與物價(jià)水平的波動(dòng)的相關(guān)性和先行性都不明顯。事實(shí)上，在2000－2007年的估計(jì)區(qū)間內(nèi)，我國貨幣條件指數(shù)顯著先行于物價(jià)波動(dòng)，先行期為6個(gè)月，雖然先行期短于貨幣政策在調(diào)控物價(jià)方面的12個(gè)月的先行期，但是至少呈現(xiàn)出了一定的前瞻性。但是從2008年開始，我國貨幣條件指數(shù)與物價(jià)波動(dòng)之間的相關(guān)性變?nèi)酰罢靶詭缀醪淮嬖�，貨幣政策效�?yīng)較弱。