2013年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的弱復(fù)蘇將帶動企業(yè)盈利增速出現(xiàn)回升，而改革與轉(zhuǎn)型有利于經(jīng)濟(jì)和股市的長期健康發(fā)展，這使我們對全年行情有期待。預(yù)計(jì)二季度上證指數(shù)核心波動區(qū)間（2100-2500點(diǎn)），短期內(nèi)市場可能仍然受到IPO重啟預(yù)期、影子銀行清理、歐債問題等因素的負(fù)面影響，我們建議投資者耐心一點(diǎn)，維持低倉位觀望。如果代表未來的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)成長公司出現(xiàn)補(bǔ)跌，將是良好的戰(zhàn)略性布局全年的機(jī)會，“金融+消費(fèi)成長”仍是價(jià)值型策略堅(jiān)守的全年戰(zhàn)略性配置。
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投資“中國夢”更應(yīng)目光長遠(yuǎn) |
1、宏觀大環(huán)境：轉(zhuǎn)型進(jìn)行時
價(jià)值型策略首先要對宏觀經(jīng)濟(jì)有一個中長期的判斷。我們對當(dāng)下宏觀大環(huán)境的判斷是：經(jīng)濟(jì)總體維持弱復(fù)蘇的格局，但轉(zhuǎn)型正在進(jìn)行，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)“外柔內(nèi)剛”。
“外柔”體現(xiàn)在房價(jià)、環(huán)保、通脹三重約束決定了經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的格局�！皣鍡l”及其細(xì)則的出臺，已經(jīng)打破了市場“政府對房價(jià)上漲容忍度上升”的預(yù)期，投資很難超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)缺乏強(qiáng)勢復(fù)蘇動力。日益嚴(yán)重的環(huán)保壓力使得未來政府對于地方投資和工業(yè)生產(chǎn)的環(huán)保要求會進(jìn)一步提高，粗放式的高投資發(fā)展模式難以持續(xù)。通脹隱憂引發(fā)增長上限約束，強(qiáng)化弱復(fù)蘇預(yù)期。而從中觀數(shù)據(jù)來看，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號仍然較為微弱。從另一方面來看，由于轉(zhuǎn)型的不斷推進(jìn)，中國經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)出“內(nèi)剛”的特征：社會融資總量的快速，很大程度上彌補(bǔ)了信貸增速的放緩，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的資金供給的提供了保障；消費(fèi)轉(zhuǎn)型也在悄然進(jìn)行，農(nóng)村消費(fèi)增速逐步趕超城鎮(zhèn)消費(fèi)增速趨勢明顯；現(xiàn)代服務(wù)業(yè)正在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中崛起，逐步撐起另一片天空；出口產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)升級，帶來出口質(zhì)量實(shí)質(zhì)性改善。更為重要的是，未見投資產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇就堅(jiān)定調(diào)控房地產(chǎn)，可見政府對于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的堅(jiān)定決心。
2、“中國夢”中尋Alpha
“中國夢”的另一層含義是對中國經(jīng)濟(jì)的長期愿景，隨著轉(zhuǎn)型的不斷推進(jìn)，投資者應(yīng)該目光更加長遠(yuǎn)，從“中國夢”中尋找Alpha。
隨著新型城鎮(zhèn)化的不斷推進(jìn)，燃?xì)夤艿�、城軌、環(huán)保等行業(yè)成長空間巨大；消費(fèi)升級背景下，日化SUV、電子、4G網(wǎng)絡(luò)等細(xì)分行業(yè)將進(jìn)入加速成長期，市場規(guī)模有望成倍增長。而未來人口結(jié)構(gòu)變化促進(jìn)醫(yī)藥領(lǐng)域規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，并逐步向萬億級別挺進(jìn)。大部制改革、效率提升推動傳媒、農(nóng)業(yè)、軟件等領(lǐng)域迎高速增長期。轉(zhuǎn)型背景下，各種主題性機(jī)會也層出不窮：建議密切關(guān)注海洋戰(zhàn)略、食品安全、4G通信投資、資源要素價(jià)格改革（水、電、氣）、產(chǎn)能過剩行業(yè)整合整頓等主題投資機(jī)會。
轉(zhuǎn)型的“中國夢”最終將體現(xiàn)為A股成分股和市值結(jié)構(gòu)的變遷。以美國和日本的歷史經(jīng)驗(yàn)為例，兩國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中指數(shù)成分股的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級的方向相輔相成。我們大膽估算了2015年、2020年A股的市值結(jié)構(gòu)：銀行、證券等金融行業(yè)市值依然維持較高占比。代表過去的大部分周期行業(yè)如采掘、化工、交運(yùn)、電力、有色、鋼鐵等占比下降；而環(huán)醫(yī)藥生物、傳媒、軟件、環(huán)保、食品加工制造等行業(yè)市值占比會有較大幅度的上升。其中，醫(yī)藥行業(yè)2020年市值占比將達(dá)到7%以上，傳媒、環(huán)保等行業(yè)市值占比亦將達(dá)到5%以上。隨著醫(yī)藥、傳媒、軟件、環(huán)保等行業(yè)市值占比的提升，這些代表未來的行業(yè)中將會涌現(xiàn)更多的優(yōu)質(zhì)個股。
3、
傳統(tǒng)周期逐漸喪失BETA價(jià)值，新BETA崛起
我們認(rèn)為，中游投資品由于受限于產(chǎn)能，業(yè)績彈性與股價(jià)彈性或許將不如當(dāng)年�？梢钥吹�，近年來中游行業(yè)的股價(jià)彈性明顯不如過去；而中游周期品的市值占比在不斷下降，基金配置比例明顯下降。在房價(jià)、通脹、環(huán)保三大約束下，經(jīng)濟(jì)的弱周期波動使傳統(tǒng)周期股業(yè)績彈性下降，股價(jià)彈性亦將隨之下降，傳統(tǒng)BETA價(jià)值不斷下降，或許只有階段性復(fù)辟的博弈機(jī)會。
而銀行、非銀、地產(chǎn)將成為“新BETA”，這些板塊都代表未來轉(zhuǎn)型服務(wù)業(yè)的發(fā)展大方向，股價(jià)長期向上的空間更大，當(dāng)行情向好時，相關(guān)行業(yè)的股價(jià)將體現(xiàn)出更大的彈性。2012年房地產(chǎn)、券商被基金當(dāng)作BETA填倉位，配置比例維持高位；從2012年12月開始，銀行成為重要的BETA，隨著市場的反彈，金融成為領(lǐng)漲市場的板塊，表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于一般的中游周期品。銀行的BETA主要體現(xiàn)在估值彈性，低估值和相對穩(wěn)定的業(yè)績賦予了銀行較高的BETA彈性。此外，銀行一直是海外資金、養(yǎng)老金、產(chǎn)業(yè)資本等三大類邊際交易者的偏愛的品種，隨著基金投資行為的國際化，國內(nèi)銀行股依然會是備受青睞的品種。
我們認(rèn)為配置金融作為新BETA，在代表轉(zhuǎn)型的“中國夢”領(lǐng)域（醫(yī)藥、大眾消費(fèi)品、傳媒、環(huán)保、電子等）中尋找Alpha，將是貫穿2013年全年的價(jià)值型配置策略。
1、重閱《熊牛之界》，一切皆已提前，短期偏謹(jǐn)慎
去年年會報(bào)告我們提出2013年“熊牛之界”的路徑圖：春季躁動，4月決斷，現(xiàn)在來看一切皆已提前。春季躁動于2012年12月份到來，提早1個月進(jìn)入2013年，申萬策略提示“轉(zhuǎn)戰(zhàn)消費(fèi)”，市場再次進(jìn)入“消費(fèi)成長唱戲”的模式；房地產(chǎn)國五條的推出意味著市場一直等待的4月決斷也已提前。新一輪的房地產(chǎn)調(diào)控，表明決策層順勢推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的決心，傳統(tǒng)模式下的投資增速難超預(yù)期，周期品景氣難現(xiàn)明顯改善。因此，未來一段時間將成為多頭的煎熬期，一方面機(jī)構(gòu)倉位已經(jīng)較重，另一方面投資難超預(yù)期，周期品將面臨很大的壓力，制約指數(shù)上行空間。我們上調(diào)《熊牛之界》中所述第二條路徑概率至80%。
短期來看，市場依然面臨一些可能的負(fù)面沖擊。首先是影子銀行的清理。2013年年初以來觀察到的銀行間利率始終處在比較低位置，市場的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也始終處于低位。影子銀行的清理可能會對信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生沖擊并提高市場的資金成本，從而對市場產(chǎn)生負(fù)面沖擊。銀監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》規(guī)定資金池類業(yè)務(wù)的規(guī)模上限為理財(cái)產(chǎn)品余額的35%或總資產(chǎn)規(guī)模的4%（孰低），至少在短期內(nèi)限制了銀行的擴(kuò)張行為，而在2013年底按自營貸款計(jì)量加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)更拉低了資本充足率；即使像一部分投資者期待的加大信貸投放規(guī)模對沖，資本充足率限制也是繞不過去的門檻。更為重要的是，該新規(guī)第八條規(guī)定“商業(yè)銀行不得為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)性資產(chǎn)融資提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)�；蚧刭彸兄Z”，進(jìn)一步提高了信用等級較差的項(xiàng)目的融資難度，舊發(fā)展模式下的一些低回報(bào)率的投資項(xiàng)目可能將面臨融資尷尬。說得小一些，是體現(xiàn)了監(jiān)管者嚴(yán)控金融風(fēng)險(xiǎn)的決心，說得大一些，也體現(xiàn)了政府打響轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)戰(zhàn)的決心，長期是好事情，但若嚴(yán)格執(zhí)行，短期對經(jīng)濟(jì)的沖擊亦不容忽視。
二是來自股票供應(yīng)增加的沖擊。IPO重啟預(yù)期懸而未決，至今仍無定論，其帶來的心理壓力往往大于其重啟后帶來的實(shí)際壓力，不容忽視。而大小非解禁也將于2013年中迎來高峰。
三是來自海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的沖擊。二季度歐債問題還會進(jìn)一步發(fā)酵，資金的避險(xiǎn)情緒加上美國經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，會導(dǎo)致大量海外資金回流美國，我們要持續(xù)關(guān)注美元上行風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。我們認(rèn)為短期市場仍有下行空間，建議投資者維持低倉位，耐心等待。
2、
對全年不悲觀，今天的隱忍是為了明日的光明
但我們對全年并不悲觀，今天的隱忍是為了明日的光明。2013年是新一屆政府執(zhí)政的開始，改革與轉(zhuǎn)型有利于經(jīng)濟(jì)和股市的長期健康發(fā)展，可能會給市場帶來新的上漲動力，新一輪的行情或許會在秋天啟動，我們稱之為“愛在秋季”。
全年并不悲觀的另一個重要理由是企業(yè)盈利調(diào)整有底。經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇將帶動企業(yè)盈利增速出現(xiàn)回升，無非是幅度問題，較之2012年，邊際改善明顯。自上而下看，預(yù)計(jì)2013年重點(diǎn)公司公司剔除金融盈利增速為8.2%，全部重點(diǎn)公司盈利增速6.6%，高于2012年3.6%的增速。而自下而上看，目前13年重點(diǎn)公司盈利增速為14.5%，預(yù)計(jì)未來還面臨下調(diào)的空間，但是大概率上會高于2012年的盈利增速。2011年以來，名義GDP快速下滑是對股市的沖擊較大，但是隨著名義GDP階段性下臺階完成后，股市將體現(xiàn)出較大的向上彈性。以日本為例：日本GDP
單季度增速從1970 年一季度的13.4%，一路向下快速下跌至1971
年四季度的4.8%，而當(dāng)名義GDP下滑告一段落之后，日本股市開始了新一輪的上漲。從金融學(xué)的角度去解釋就是當(dāng)盈利預(yù)測下調(diào)的不確定性開始減弱，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。2013年企業(yè)盈利將比2012年有所改善，盈利調(diào)整有底將給市場帶來支撐。
2013年年會《熊牛之界》中展望的“春季躁動”和“四月決斷”皆已提前，原先預(yù)計(jì)發(fā)生在三中全會之前的“愛在秋季”行情是否也會提前？我們認(rèn)為需要觀察：一是要觀察經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇的信號（中觀價(jià)格+月度宏觀數(shù)據(jù)）：是否經(jīng)濟(jì)在逐漸復(fù)蘇，只是節(jié)奏較慢；二是要關(guān)注新的改革預(yù)期，政府是否會進(jìn)一步地提出新的改革舉措和信號；三是要觀察匯率波動對出口和資本流動的影響，比如歐債問題的緩解和美元階段性的回調(diào)是否會引發(fā)資金重新流入新興市場。
3、
周期復(fù)辟的可能性與應(yīng)對
隨著前期的市場調(diào)整，基金目前周期品的配置普遍較低，未來一段時間隨著周期/成長相對估值和超額收益的變化，在市場風(fēng)格的極端演繹下，可能會使得周期品逐步開始凸顯超低配的博弈價(jià)值，過度悲觀后的預(yù)期修復(fù)也可能會引發(fā)一波周期品階段性復(fù)辟的機(jī)會。但是我們認(rèn)為即使周期品有階段性的表現(xiàn)機(jī)會，也只是階段性的復(fù)辟。經(jīng)濟(jì)上依然是走鋼絲的弱平衡，舊模式反彈的空間會越來越小。未來一個月內(nèi)逐步看到一些中微觀層面的邊際改善信號，使得想做反彈的人蠢蠢欲動，但房價(jià)、通脹、環(huán)保三大約束下周期復(fù)辟仍然缺乏空間，把握周期品機(jī)會無異于刀口舔血。一季報(bào)業(yè)績?nèi)允侵芷谄繁憩F(xiàn)的一道坎，2013年1季度由于旺季需求不旺，利潤增速從高位回落的可能性很大，從而周期表現(xiàn)形成壓制。從目前的情形看，轉(zhuǎn)型趨勢不是弱化，而是更加明確。一方面周期品景氣由傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式驅(qū)動，上行的不確定性在增強(qiáng)；另一方面周期品市場表現(xiàn)的彈性和敏感度必然下降。因此等待景氣復(fù)蘇信號明確，回避風(fēng)險(xiǎn)把握確定性機(jī)會是最優(yōu)的策略選擇。（執(zhí)筆：申銀萬國證券研究所首席策略分析師
王勝）