成熟高效的金融市場(chǎng)與具有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)部門(mén)是一國(guó)富強(qiáng)的重要支柱。前者提升社會(huì)資源的配置效率，后者提升社會(huì)資源的使用效率。在各金融子市場(chǎng)中，債券市場(chǎng)與企業(yè)部門(mén)之間的關(guān)系最為密切。近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，債券市場(chǎng)為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升發(fā)揮了重要作用。未來(lái)債券發(fā)行管理要考慮與國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策緊密銜接，為推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)揮積極作用；一要支持發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)；二要支持現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展；三要重點(diǎn)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的微觀主體。經(jīng)濟(jì)要想有活力，企業(yè)必須有活力，這其中既包括“頂天立地”的大企業(yè)，更包括“鋪天蓋地”的小企業(yè)。
在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，成熟高效的金融市場(chǎng)和具有競(jìng)爭(zhēng)力的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)都是一國(guó)富強(qiáng)的重要支柱，前者提升社會(huì)資源的配置效率，后者提升社會(huì)資源的使用效率。近現(xiàn)代多個(gè)強(qiáng)國(guó)的崛起無(wú)不反復(fù)證明了此二者的重要意義。而金融市場(chǎng)與企業(yè)部門(mén)的發(fā)展又總是互為表里，相互依存。金融市場(chǎng)為現(xiàn)代企業(yè)提供便利的融資渠道和高效的公司治理，推動(dòng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升又反過(guò)來(lái)為金融市場(chǎng)提供持續(xù)且多元化的融資需求，使金融市場(chǎng)得以繁榮發(fā)展。
在各金融子市場(chǎng)中，債券市場(chǎng)與企業(yè)部門(mén)之間的關(guān)系最為密切。公司金融理論認(rèn)為，無(wú)論從融資成本的角度還是從公司治理的角度來(lái)看，債券融資都是現(xiàn)代企業(yè)外部融資的優(yōu)先選擇。同時(shí)，充滿競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)部門(mén)又是合格債券發(fā)行人不斷涌現(xiàn)的源泉。
近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，債券市場(chǎng)推動(dòng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升的功能大大發(fā)揮。債券市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)關(guān)系也已形成，二者共同為提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率發(fā)揮著不容忽視的作用。
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債券市場(chǎng)發(fā)展推動(dòng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力加速提升 |
近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)為非金融企業(yè)開(kāi)辟了低成本、高效率的融資途徑，并為企業(yè)的公司治理提供了外部監(jiān)督機(jī)制，從而推動(dòng)了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的升級(jí)。
1.債券市場(chǎng)降低了企業(yè)融資成本
根據(jù)企業(yè)融資的“啄食順序”理論，債券融資是最具成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)外部融資手段。我國(guó)債券市場(chǎng)的高速發(fā)展為非金融企業(yè)提供了成本更低、且更為穩(wěn)定的資金來(lái)源。截至2012年底，我國(guó)公司信用類(lèi)債券存量已經(jīng)達(dá)到7.14萬(wàn)億元，其中約60%為銀行間債券市場(chǎng)的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。非金融企業(yè)2012年通過(guò)債券市場(chǎng)凈融資2.25萬(wàn)億，占社會(huì)融資總量的14.28%，在各類(lèi)融資渠道中僅次于貸款，排在第二位。
不僅如此，債券市場(chǎng)促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)，特別是中小微企業(yè)發(fā)展的功能也日益凸顯。以銀行間市場(chǎng)為例，隨著中小企業(yè)集合票據(jù)、區(qū)域集優(yōu)票據(jù)等創(chuàng)新型產(chǎn)品的出現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)的融資規(guī)模逐年提升。2012年，民營(yíng)企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1854.5億元。
債券市場(chǎng)為企業(yè)節(jié)約了大量融資成本。2009年到2012年，銀行間債券市場(chǎng)1年期AAA級(jí)短期融資券發(fā)行利率與同期貸款基準(zhǔn)利率的平均利差達(dá)到187個(gè)基點(diǎn)，1年期AA級(jí)短期融資券發(fā)行利率相對(duì)于貸款基準(zhǔn)利率的平均利差也達(dá)到147個(gè)基點(diǎn)。3年期AAA級(jí)中期票據(jù)發(fā)行利率與同期貸款基準(zhǔn)利率的平均利差達(dá)到179個(gè)基點(diǎn)，3年期AA級(jí)中期票據(jù)發(fā)行利率與貸款基準(zhǔn)利率的平均利差也達(dá)到80個(gè)基點(diǎn)。而且，債券的期限結(jié)構(gòu)比貸款更加豐富，既有超短期融資券、短期融資券等解決流動(dòng)性資金需求的產(chǎn)品，又有中期票據(jù)等中長(zhǎng)期產(chǎn)品，能夠滿足企業(yè)多樣化的資金需求。
2.債券市場(chǎng)優(yōu)化了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)
作為一種債權(quán)融資手段，債券具有相對(duì)于股權(quán)融資的成本優(yōu)勢(shì)，它不要求企業(yè)所有者讓渡企業(yè)的所有權(quán)。在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，債券市場(chǎng)的融資功能一般較股票市場(chǎng)更為顯著。債券融資可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)信息的充分披露，將企業(yè)置于市場(chǎng)投資者的多元監(jiān)督之下。通過(guò)對(duì)公司信息的傳遞，債券融資可以有效降低信息不對(duì)稱(chēng)所造成的融資成本。而且在中長(zhǎng)期融資中，債券也是比貸款更為合適的融資工具。
我國(guó)債券市場(chǎng)近年來(lái)的高速發(fā)展已經(jīng)在很大程度上改變了企業(yè)對(duì)貸款融資的過(guò)度依賴(lài)。2012年，我國(guó)非金融企業(yè)的債券凈融資額為2.25萬(wàn)億，同期銀行對(duì)非金融企業(yè)的信貸凈增長(zhǎng)量為5.64萬(wàn)億，二者的比例約為1：2.5，創(chuàng)造了歷史新高。這意味著在債券市場(chǎng)的支持下，我國(guó)非金融企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)正在向著更均衡的方向轉(zhuǎn)變。
3.債券市場(chǎng)有利于企業(yè)建立有效的公司治理機(jī)制
融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的直接結(jié)果就是債券在企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)中的作用將得到更充分發(fā)揮。與股票和貸款等工具相比，債券對(duì)于企業(yè)管理層的約束力度最大。與股票相比，債券的還本付息壓力可以約束管理層對(duì)自由現(xiàn)金流的濫用。而且如果管理層經(jīng)營(yíng)失敗、使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，管理層就要面對(duì)企業(yè)被債券持有人接管的威脅。管理層的聲譽(yù)也會(huì)面臨巨大損失。這些都迫使管理層更盡職盡責(zé)地經(jīng)營(yíng)企業(yè)，從而弱化企業(yè)股東與管理層之間的代理成本。雖然貸款對(duì)于管理層而言也具有相似的還本付息壓力，但債券相對(duì)于貸款更容易形成硬性的約束。
在債券融資中，管理層需要面對(duì)的是多個(gè)債券持有人。而在貸款模式中，一般只需面對(duì)貸款銀行。所以，相對(duì)于貸款模式，在債券模式中實(shí)現(xiàn)債務(wù)延期的困難更大。盡管近年來(lái)我國(guó)企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的違約，但市場(chǎng)對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷，以及一些信用事件的發(fā)生都明顯地影響了企業(yè)的融資成本和融資機(jī)會(huì)。這就對(duì)企業(yè)形成了有效的外部監(jiān)督和制約，使企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)得到了很大的完善。
通過(guò)以上融資功能和公司治理功能的發(fā)揮，債券市場(chǎng)的發(fā)展為我國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升創(chuàng)造了有利條件。與此同時(shí)，我國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升也為債券市場(chǎng)提供了持續(xù)穩(wěn)定，而且日益多樣化的融資需求。
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企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升拉動(dòng)債券市場(chǎng)全面發(fā)展 |
1.實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為債券市場(chǎng)提供持續(xù)的融資需求
在更加市場(chǎng)化的資源配置條件下，企業(yè)自然成為最重要的投融資主體。2012年，我國(guó)內(nèi)資企業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模達(dá)到29.3萬(wàn)億，占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的94%。如此大規(guī)模的投資必然衍生出巨大的融資需求。由于我國(guó)正處于新型工業(yè)化和新型城鎮(zhèn)化的進(jìn)程中，企業(yè)的融資需求也將會(huì)是持續(xù)性的。
當(dāng)前市場(chǎng)上有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)非金融企業(yè)負(fù)債占GDP的比例已經(jīng)高于一些發(fā)達(dá)國(guó)家，所以企業(yè)的負(fù)債能力已經(jīng)到了頂點(diǎn)。這種觀點(diǎn)顯然是值得商榷的。企業(yè)債務(wù)與GDP是不同層面的數(shù)據(jù)。從宏觀角度來(lái)看，該比例對(duì)債務(wù)危機(jī)的預(yù)測(cè)能力比較有限。該比例超過(guò)250%的愛(ài)爾蘭和該比例僅為72%的希臘目前都卷入了債務(wù)危機(jī)。
從微觀角度來(lái)看，與企業(yè)償債能力直接相關(guān)的指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率。以該指標(biāo)而論，中國(guó)企業(yè)的負(fù)債水平并不算太高。截至2012年，中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為57.8%，與前些年相比甚至有所下降。在七國(guó)集團(tuán)中，日本和德國(guó)非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都超過(guò)60%。雖然美國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率目前較低，但歷史上也曾超過(guò)70%。值得注意的是，很多歐美發(fā)達(dá)國(guó)家都經(jīng)歷了去工業(yè)化過(guò)程，這些國(guó)家投資規(guī)模的相對(duì)下降對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資需求也有抑制作用。
而中國(guó)目前仍處于工業(yè)化進(jìn)程之中，企業(yè)又是中國(guó)社會(huì)投資的主力軍，其資產(chǎn)的增長(zhǎng)對(duì)于負(fù)債也是具有支撐作用的。切不可只關(guān)注資產(chǎn)規(guī)模對(duì)收益的攤薄作用，而忽略了資產(chǎn)規(guī)模對(duì)債務(wù)的保護(hù)作用。當(dāng)然，我們也并不希望看到企業(yè)債務(wù)規(guī)模無(wú)節(jié)制的擴(kuò)張。但約束債務(wù)擴(kuò)張的有效方式只能是通過(guò)推動(dòng)更高層次的市場(chǎng)發(fā)展和培育更成熟的投資者，以市場(chǎng)化的方式來(lái)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度來(lái)看，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，提高債券融資的比重，對(duì)于保持企業(yè)融資的可持續(xù)性將更有裨益。
2.企業(yè)融資需求的多元化促進(jìn)債券品種的豐富
隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和企業(yè)發(fā)行主體的多樣化，債券市場(chǎng)的融資需求也越來(lái)越呈現(xiàn)多元化的特征。仍以銀行間債券市場(chǎng)為例，從2005年到2012年，累積有19個(gè)行業(yè)大類(lèi)中的1035家企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了債務(wù)融資工具。這些行業(yè)中既有制造、原材料加工等傳統(tǒng)行業(yè)，也有IT、媒體與文化等新興行業(yè)；既包括了競(jìng)爭(zhēng)較為激烈、資金周轉(zhuǎn)較快的消費(fèi)品行業(yè)，也包括了具有公用事業(yè)性質(zhì)、投資回收期較長(zhǎng)的基建行業(yè)。不同發(fā)行主體的行業(yè)特性、企業(yè)特征和項(xiàng)目特點(diǎn)決定了債券融資需求的多元化。
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企業(yè)債券與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整銜接，促進(jìn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升 |
債券發(fā)行管理要考慮與國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策緊密銜接，為推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)揮積極作用。一是切實(shí)推動(dòng)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃的實(shí)施，堅(jiān)決淘汰“兩高一資”和落后產(chǎn)能，支持加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)。二是支持加快現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展。積極配合發(fā)展教育培訓(xùn)、文化、體育等需求潛力大的行業(yè)，為信息、金融、保險(xiǎn)以及會(huì)計(jì)、咨詢(xún)、法律服務(wù)、科技服務(wù)等中介服務(wù)行業(yè)提供直接融資渠道，特別要向生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)傾斜。三是重點(diǎn)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，為節(jié)能環(huán)保、新能源、新材料、新型動(dòng)力汽車(chē)等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供融資便利，培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。著重把握好以下四個(gè)著力點(diǎn)。
第一，支持企業(yè)實(shí)施技術(shù)改造，推進(jìn)我國(guó)工業(yè)現(xiàn)代化進(jìn)程。技術(shù)改造是我國(guó)工業(yè)發(fā)展的一條重要經(jīng)驗(yàn)，它不鋪新攤子，避免重復(fù)建設(shè)，投資省、工期短、見(jiàn)效快，能有效提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)和發(fā)展方式從粗放向集約轉(zhuǎn)變，是典型的以?xún)?nèi)涵發(fā)展為主的道路，在推進(jìn)我國(guó)工業(yè)化進(jìn)程、特別是上世紀(jì)90年代國(guó)企改革三年脫困中都發(fā)揮過(guò)重要作用。2009年之后，中央政府每年拿出150至200億元實(shí)施企業(yè)技術(shù)改造，取得了較好的效果。
實(shí)施技術(shù)改造不僅僅是應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的應(yīng)急之策，更是我國(guó)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)久之計(jì)。但是，與量大面廣的技術(shù)改造項(xiàng)目相比，資金短缺的矛盾仍然十分突出。通過(guò)信用債券市場(chǎng)為技術(shù)改造項(xiàng)目提供直接融資，可使企業(yè)在資金不足的情況下獲得收益。這是企業(yè)技術(shù)改造市場(chǎng)化運(yùn)作的新思路和新渠道，是適合我國(guó)國(guó)情的技術(shù)改造新途徑。
第二，堅(jiān)持“抓大不放小”，以金融創(chuàng)新服務(wù)和推動(dòng)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整改善企業(yè)結(jié)構(gòu)。從促進(jìn)就業(yè)、擴(kuò)大內(nèi)需和改善民生的角度出發(fā)，“十二五”期間應(yīng)繼續(xù)加大對(duì)中小企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的支持力度。在不斷減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)的基礎(chǔ)上，要逐步構(gòu)建多層次金融服務(wù)體系，多渠道緩解中小企業(yè)融資難。
在支持民間投資和中小企業(yè)融資方面，金融體系作出了很多有益的探索。在防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上,要進(jìn)一步推動(dòng)信用債券創(chuàng)新，優(yōu)化融資產(chǎn)品結(jié)構(gòu),豐富投資者結(jié)構(gòu)，為企業(yè)兼并重組和實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略提供融資便利，鼓勵(lì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，為培育行業(yè)龍頭骨干企業(yè)、提升產(chǎn)業(yè)集中度鋪平道路，從而加快形成大中小企業(yè)結(jié)構(gòu)合理，產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)協(xié)作配套的產(chǎn)業(yè)組織體系。
第三，為高科技企業(yè)和重大科技攻關(guān)提供直接融資支持，提升自主創(chuàng)新能力。早在20世紀(jì)70年代，成熟市場(chǎng)國(guó)家就設(shè)計(jì)了高收益?zhèn)�，為�?guī)模較小、風(fēng)險(xiǎn)較高的高科技公司籌集資金，據(jù)統(tǒng)計(jì)，這類(lèi)債券融資的75%用于新技術(shù)的投資。我國(guó)高科技企業(yè)在發(fā)展初期面臨較大的資金不足的制約，應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展部分高科技企業(yè)信用債券，支持高科技企業(yè)由小到做大做強(qiáng)。
目前，我國(guó)正在實(shí)施若干重大科技專(zhuān)項(xiàng)，這些重大專(zhuān)項(xiàng)往往需要持續(xù)投入，光靠政府投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，通過(guò)創(chuàng)新信用債券產(chǎn)品，合理引導(dǎo)企業(yè)資金跟進(jìn)，突破技術(shù)瓶頸，有效提升我國(guó)自主創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，是信用債券市場(chǎng)促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要方面。
第四，創(chuàng)新綠色債券產(chǎn)品，推動(dòng)節(jié)能減排和低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展。近年來(lái)，世界不少?lài)?guó)家的金融機(jī)構(gòu)致力開(kāi)展綠色金融服務(wù)創(chuàng)新，陸續(xù)設(shè)計(jì)和推出了一系列與環(huán)境因素有關(guān)的綠色金融產(chǎn)品。例如，為支持巴拿馬運(yùn)河流域大規(guī)模的森林再造工程，國(guó)外金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)了“森林債券”作為融資工具；國(guó)際金融公司與英國(guó)國(guó)際發(fā)展部聯(lián)合推廣“生態(tài)證券化”工程，這項(xiàng)工程的主要做法是通過(guò)運(yùn)用信用擔(dān)保、風(fēng)險(xiǎn)分散和證券化等技術(shù)，提升發(fā)展中國(guó)家為環(huán)保項(xiàng)目融資而發(fā)行的債務(wù)工具的信用等級(jí)，從而增加對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的吸引力；一些國(guó)際金融機(jī)構(gòu)推出一系列與天氣掛鉤的衍生產(chǎn)品，旨在幫助那些經(jīng)營(yíng)活動(dòng)高度依賴(lài)天氣條件變化的企業(yè)防范氣候風(fēng)險(xiǎn)，減少收入的波動(dòng)性。
上述事實(shí)表明，國(guó)際社會(huì)經(jīng)過(guò)持續(xù)探索和廣泛合作，在構(gòu)建綠色金融體系方面取得了積極成果，積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，這些經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)運(yùn)用金融政策和金融市場(chǎng)機(jī)制促進(jìn)節(jié)能環(huán)保具有重要借鑒意義。為了充分發(fā)揮金融在建設(shè)資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會(huì)中的杠桿作用，我國(guó)需要學(xué)習(xí)和借鑒國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)際，設(shè)計(jì)適合中國(guó)現(xiàn)階段發(fā)展?fàn)顩r的債務(wù)融資工具。