債券市場的改革應(yīng)以發(fā)揮債券市場功能，實現(xiàn)企業(yè)資金融通為最終目的。
債券市場改革不應(yīng)為了統(tǒng)一而統(tǒng)一，為了改革債券市場而改革債券市場。任何有助于市場有效需求滿足，有助于市場效率提高的管理和交易方式，都可允許存在并相互競爭。應(yīng)積極引入市場機制，推動市場發(fā)展，在發(fā)展的前提下推動市場化，通過市場化來提高產(chǎn)品、投資和清結(jié)算的效率，推動市場的實質(zhì)性統(tǒng)一。
不論是監(jiān)管的競爭，還是不同市場之間的競爭，都應(yīng)基于效率的市場化競爭。僅僅從部門利益出發(fā)，采取行政性手段人為區(qū)分市場，畫地為牢都不利于市場的發(fā)展，不利于債券市場功能的發(fā)揮。應(yīng)充分關(guān)注市場的開放性、規(guī)范性和高效性，提升市場的活力。應(yīng)允許發(fā)行人與投資者自由選擇發(fā)行和交易市場，并逐步形成相對統(tǒng)一的發(fā)行和交易程序，將競爭的領(lǐng)域引向規(guī)則和服務(wù)質(zhì)量的競爭。
推動后臺服務(wù)機構(gòu)的治理改革，實現(xiàn)使用者和所有者的統(tǒng)一，利用內(nèi)部治理的力量，推動基于市場效率提高的后臺服務(wù)競爭。適度推動香港離岸人民幣債券市場的發(fā)展，通過發(fā)行人和投資者在境內(nèi)外兩地市場的選擇，給內(nèi)地市場的發(fā)展（發(fā)行、監(jiān)管和交易效率）提供足夠的外部壓力�！�
目前債市代持風波只是因操作不當內(nèi)控不嚴引發(fā)的個性化案件，還是折射出債券市場制度設(shè)計缺陷反映的根上系列問題？對此，記者專訪了國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所所長張承惠。
上海證券報：耐人尋味的是，債券“代持”風波是由審計署的一篇文章引發(fā)的。國家審計署在去年12月刊發(fā)了一篇對于銀行間債市丙類賬戶監(jiān)管的論文，其中認為代持行為屢禁不止，部分金融機構(gòu)以此逃避監(jiān)管，造成內(nèi)幕交易時有發(fā)生、利益輸送易發(fā)等，也造成債市違約率不斷增長。這說明什么？
張承惠：與國際經(jīng)驗中通常的統(tǒng)一監(jiān)管模式不同，我國債券市場存在多個不同的監(jiān)管機構(gòu)，形成“五龍治水”的各自為政局面。
從發(fā)行環(huán)節(jié)看，目前我國對發(fā)債主體按照是否為上市公司和非上市公司，是否為金融企業(yè)和非金融企業(yè)的劃分來分頭監(jiān)管，債券發(fā)行涉及審批部門較多。在債券一級市場上，共有財政部、人民銀行、證監(jiān)會、發(fā)改委和銀監(jiān)會等五個監(jiān)管機構(gòu)承擔著不同債券產(chǎn)品的發(fā)行監(jiān)管。在二級市場監(jiān)管方面，人民銀行和證監(jiān)會分別負責銀行間債券市場和交易所債券市場的監(jiān)管。
按照國際慣例，債券交易需要場外和場內(nèi)市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。我國債券市場同樣包括場外市場和場內(nèi)市場兩個部分，基本格局是以場外交易（銀行間市場）為主、場內(nèi)交易（交易所市場）為輔，兩個市場分別由不同的機構(gòu)監(jiān)管。
上述矛盾相糾葛，增加了問題的復(fù)雜性。包括：現(xiàn)行監(jiān)管分割加劇了債券市場在發(fā)行、交易、托管結(jié)算等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的不必要分割，降低了場內(nèi)和場外債券市場的運行效率；相關(guān)法律法規(guī)體系存在不系統(tǒng)、不協(xié)調(diào)等問題；監(jiān)管分割格局下一些關(guān)鍵問題無法達成共識，從而影響了場內(nèi)和場外兩個市場互聯(lián)互通的實現(xiàn)。
從更深角度看，我國債券市場發(fā)展面臨的問題集中表現(xiàn)為債券市場分割嚴重，既存在監(jiān)管不統(tǒng)一，也存在中央托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施的不統(tǒng)一。這種不統(tǒng)一不僅會在一定程度上制約債券市場發(fā)展，也會削弱市場效率。債券市場要洗心革面，必須從源頭從新梳理。
上海證券報：監(jiān)管分割格局下除了監(jiān)管出現(xiàn)真空外，還會有哪些現(xiàn)實弊端？
張承惠：我國現(xiàn)在有場內(nèi)場外兩個市場，由于監(jiān)管分割，使得一些關(guān)鍵問題無法達成共識，從而影響了場內(nèi)和場外兩個市場互聯(lián)互通的實現(xiàn)。
具體表現(xiàn)是2007年以后出臺了不少措施推動場內(nèi)和場外市場的互聯(lián)互通，然而目前為止效果并不顯著。主要原因在于，在監(jiān)管的行政分割下，由于缺乏頂層設(shè)計和長遠統(tǒng)一規(guī)劃，囿于部門利益，在一些關(guān)鍵問題上無法達成共識，從而影響了場內(nèi)和場外兩個市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。
上海證券報：就目前情況看，我國債券市場屬于發(fā)展的哪個階段？如何才能使債券市場更健康地發(fā)展？
張承惠：經(jīng)過十多年的快速發(fā)展，我國債券市場仍處于初級發(fā)展階段。從已經(jīng)取得的成績看，債券市場規(guī)模排名位居全球第三位，亞洲第二位。
1997年銀行間債券市場成立后，我國債券市場進入新的發(fā)展階段。以占據(jù)絕對主導(dǎo)優(yōu)勢的銀行間債券市場為例，從1997年到2012年，年度發(fā)行面額從不到3000億躍升為7萬億，增長近25倍；從2002年到2011年，債券托管面額從2.8萬億躍升為21.4萬億，增長近8倍。2012年，全國債券市場共發(fā)行各類債券85751.34億元，年末總托管量達到25.96萬億元。
近年來，隨著債券市場產(chǎn)品創(chuàng)新力度的加大，券種的進一步豐富，債券市場的融資功能逐漸顯現(xiàn)出來，各類企業(yè)通過債券市場的凈融資規(guī)模已經(jīng)超過股票市場。2012年全年信用類債券在銀行間債券市場共發(fā)行了3.79萬億元，遠超過了政府債券的1.61萬億。銀行間債券市場企業(yè)凈融資額約為2萬億元，超過4470.6億元的股市凈融資。截至2012年末，我國企業(yè)債市場占社會融資總量的比例達到14.3%，成為僅次于銀行貸款的社會資金供應(yīng)渠道，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供了重要支持。
同時，我國債券市場投資者數(shù)量快速增長，類型進一步豐富。銀行間債券市場的投資者數(shù)量由1999年的298家增加到2012年的12431家，十五年間增長了42倍。在2011年末參與銀行間債券市場的機構(gòu)投資者中，金融類機構(gòu)的投資者（含商業(yè)銀行、信用社、基金、證券公司、保險機構(gòu)和非銀行金融機構(gòu)）為5944家，占總投資者數(shù)量的47.82%。非金融類投資者（具體指企業(yè)）達到6375家，占總投資者數(shù)量的51.28%。
然而，受到發(fā)展階段所限，我國債券市場存在很多發(fā)展不足的問題。以世界份額、債券市場深度等指標衡量，債券市場規(guī)模仍有很大的發(fā)展空間。如，1996年我國人民幣債券市場余額只有620億美元，占全球的比重為0.2%；到2011年9月底，我國人民幣債券市場余額為32470億美元，占全球的份額為4.8%。雖然市場迅速壯大，但債券市場規(guī)模只有排名第一的美國的12%；為排名第二的日本的26%。相比之下，2011年底我國GDP總量占全球的比重超過10%，占美國的比重為48%，而且大于日本的GDP。
上海證券報：債市改革應(yīng)遵循何種路徑？
張承惠：應(yīng)從實體經(jīng)濟的實際需要出發(fā)，通過產(chǎn)品、制度和基礎(chǔ)設(shè)施的交叉和統(tǒng)一，逐步引導(dǎo)不同監(jiān)管主體的良性競爭，用市場機制去倒逼和推動改革。隨著市場化改革的深入，當市場、監(jiān)管理念和程序、基礎(chǔ)設(shè)施趨于一致后，統(tǒng)一行政監(jiān)管權(quán)力就可以做到水到渠成。
可通過“扶持—緩釋—連通”三個階段進一步推動債券市場的改革與發(fā)展。具體來說，在第一階段，以潤滑發(fā)行環(huán)節(jié)為抓手，推動債券市場進一步向廣度發(fā)展。在第二階段，以緩釋風險為目的，推動債券市場向縱深發(fā)展。在第三階段，打通監(jiān)管屏障，培育和規(guī)范中介服務(wù)機構(gòu)，完成債券市場統(tǒng)一的改革。
應(yīng)該注意的是，債券市場的改革應(yīng)以發(fā)揮債券市場功能，實現(xiàn)企業(yè)資金融通為最終目的。債券市場改革不應(yīng)為了統(tǒng)一而統(tǒng)一，為了改革債券市場而改革債券市場。任何有助于市場有效需求滿足，有助于市場效率提高的管理和交易方式，都可允許存在并相互競爭。應(yīng)積極引入市場機制，推動市場發(fā)展，在發(fā)展的前提下推動市場化，通過市場化來提高產(chǎn)品、投資和清結(jié)算的效率，推動市場的實質(zhì)性統(tǒng)一。
不論是監(jiān)管的競爭，還是不同市場之間的競爭，都應(yīng)基于效率的市場化競爭。僅僅從部門利益出發(fā)，采取行政性手段人為區(qū)分市場，畫地為牢都不利于市場的發(fā)展，不利于債券市場功能的發(fā)揮。應(yīng)充分關(guān)注市場的開放性、規(guī)范性和高效性，提升市場的活力。應(yīng)允許發(fā)行人與投資者自由選擇發(fā)行和交易市場，并逐步形成相對統(tǒng)一的發(fā)行和交易程序，將競爭的領(lǐng)域引向規(guī)則和服務(wù)質(zhì)量的競爭。推動后臺服務(wù)機構(gòu)的治理改革，實現(xiàn)使用者和所有者的統(tǒng)一，利用內(nèi)部治理的力量，推動基于市場效率提高的后臺服務(wù)競爭。適度推動香港離岸人民幣債券市場的發(fā)展，通過發(fā)行人和投資者在境內(nèi)外兩地市場的選擇，給內(nèi)地市場的發(fā)展（發(fā)行、監(jiān)管和交易效率）提供足夠的外部壓力。
“代持”風波一方面反映我國經(jīng)濟面臨階段轉(zhuǎn)換和下行壓力，債券市場這么多年發(fā)展尚未出現(xiàn)違約案例，風險的暴露具有必然性。另一方面也說明，債券市場的發(fā)展和改革，應(yīng)允許風險的適度暴露。一定程度的風險暴露，可以充分發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰的約束作用，還可以給監(jiān)管部門之間的競爭施加邊界。
值得注意的是，我國的社會、金融安全網(wǎng)并不完善，風險的過度累積和暴露，有可能引發(fā)系統(tǒng)風險，應(yīng)通過一定的制度設(shè)計和改革步驟安排，控制風險暴露的規(guī)模，以保證風險的總體可控。