4月、5月份本應是一個春暖花開的季節(jié)，可是債券市場卻正在經(jīng)歷暴風雪的洗禮，原本不為大家所熟悉的債券市場，豁然暴露在聚光燈下，這時才發(fā)現(xiàn)，原來債券市場的“水”很深也很渾濁。
提及資本市場，大家首先想到的是股票市場，而且很多人將股票市場等同于資本市場來看待，實際上，隨著近幾年來的高速發(fā)展，債券市場的規(guī)模已經(jīng)超過股票市場。截至今年3月末，股票市場中境內(nèi)上市公司的總市值為23.4萬億元，流通市值為18.5萬億元，2012年A股市場通過IPO、增發(fā)、配股在內(nèi)的實際募資金額為4488億元，今年前三個月的實際募資額為1258億元；而中國債券信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，銀行間債券市場中本幣債的托管規(guī)模為24.5萬億元，債券市值為24.9萬億元，2012年本幣債發(fā)行5.8萬億元，今年前三個月本幣債發(fā)行1.3萬億元。如果說幾年之前的債券市場尚未成年的話，那么現(xiàn)在的債券市場已經(jīng)長大成人。
既然債券市場在規(guī)模上已經(jīng)全面超越股票市場，理應引起廣大投資者足夠的重視和了解，可事實卻并非如此。筆者認為，參與程度不高是導致個人投資者對債券市場陌生的主要原因，而其背后的深層次原因在于債券市場運行機制的不透明，這種不透明的機制也是導致此次風暴來襲的重要原因。
在債券投資中，目前個人投資者的主要投資渠道是交易所債券市場和銀行柜臺市場，個人投資者可以在交易所市場進行現(xiàn)券買賣和回購交易，在銀行柜臺則主要是買賣記賬式國債。根據(jù)中國債券信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，截至2013年3月末，個人投資者僅持有銀行間債券市場中的國債和企業(yè)債，持有占比分別僅為0.004%和0.002%，與商業(yè)銀行分別68%和30%的持有比例具有天壤之別。而根據(jù)中國證監(jiān)會的數(shù)據(jù)，雖然個人投資者持有A股市場流通市值的比重近年來出現(xiàn)下降，但在2011年末仍然達到26.6%，遠高于個人投資者在債券市場中的持有比重。參與比例的高低在很大程度上決定了個人投資者對股票市場和債券市場的熟悉程度，與債券市場的距離是導致個人投資者對債券市場不夠了解的主要原因。
中國債券市場個人投資者占比過低與中國債券市場的分割現(xiàn)狀有關。伴隨著1997年6月份商業(yè)銀行全部退出交易所債券市場，以及彼時專供商業(yè)銀行進行債券交易的銀行間債券市場的成立，我國債券市場就形成了以銀行間市場為主的場外市場和交易所市場為主的場內(nèi)市場。
銀行間市場的參與者以銀行、保險、券商和基金等金融機構以及非金融企業(yè)法人等機構投資者為主，雖然交易所市場的參與者既有機構投資者也有個人投資者，但是交易所市場債券存量占比很低，截至今年2月底，銀行間債券市場的債券托管量為25.4萬億元，占比高達95.3%，這必然會導致個人投資者在債券市場中的參與程度很低。
債券作為一種固定收益產(chǎn)品，價格的波動性要遠低于股票，更適合低成本的大額交易，因此債券本身具有以機構投資者參與為主的天然屬性，這種現(xiàn)象在發(fā)達市場也同樣存在。不過中國債券市場中如此低的個人投資者占比，既不能充分發(fā)揮債券市場拓寬居民投資渠道的功能，也使得債券市場缺失了公眾監(jiān)督，缺失公眾監(jiān)督的市場出現(xiàn)問題也就不足為奇。
既然我國債券市場存在場內(nèi)、場外兩個市場，那么在交易定價方面就存在顯著差異。作為場內(nèi)交易市場，交易所債市的主要交易定價由計算機系統(tǒng)集中撮合確定，其交易定價方式與股票交易類似。而占債券市場絕對主流的場外交易市場，銀行間債市雖然自2001年開始實施做市商制度，并于2007年2月1日施行《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》，但是由于目前的做市商力量相對薄弱，難以為買賣雙方提供充足的流動性，實際上很多品種的交易定價還是由投資者以詢價方式與選定的交易對手方逐筆達成交易，這種具有分散性和協(xié)議性特征的交易定價方式為交易雙方之間帶來尋租空間，不規(guī)范的丙類賬戶就此乘虛而入。
雖然發(fā)達債券市場也是以場外交易為主的，但是其交易定價普遍采取完善的做市商制度。作為一種典型的報價驅(qū)動機制，做市商由債券市場中實力雄厚和信譽良好的機構擔當，做市商不斷向投資者報出特定債券品種的買賣價格，保證交易品種能夠在此價格上及時成交，通過此方式為市場提供可交易的債券價格。
投資者依據(jù)做市商提供的買賣價格進行交易，大宗交易則在做市商報價的基礎上由交易雙方協(xié)議成交。做市商制度既可以增強市場的流動性，又能增加交易價格的透明度，這樣的交易定價機制大大縮窄了詢價方式下的尋租空間。與成熟市場相比，我國債券市場不透明的交易定價方式擴大了尋租空間。
我國目前的債券發(fā)行一般采取利用利率區(qū)間面向所有合格投資者的公開招標方式和債券發(fā)行人與投資者之間進行詢價和詢量的簿記建檔方式。公開招標方式雖然透明度高，但是容易出現(xiàn)流標，一般用于國債、金融債等發(fā)行規(guī)模大、流動性較強的品種；而簿記建檔方式一般用于企業(yè)債，雖然可以保證足額發(fā)行，但是招標過程和招標結果不公開，發(fā)行價格的確定過程不透明，容易導致尋租和利益輸送。由于債券二級市場價格比較平穩(wěn)，在利益驅(qū)動下，盈利空間可觀的一級半市場應運而生，這也成為此次債市清查風暴關注的重點領域。
雖然簿記建檔存在不透明的弊端，但是在美國、香港等成熟市場中，簿記建檔也在債券發(fā)行中廣泛運用，并沒有因此而出現(xiàn)很多負面案例。究其原因，應該是與這些市場完善的監(jiān)管制度有關。因此，簿記建檔發(fā)行方式并非問題的根源，不完善的監(jiān)管制度才是激發(fā)不透明的簿記建檔負面效應的主要癥結所在，監(jiān)管制度缺失下不透明的發(fā)行方式導致利益輸送。
綜上所述，在投資者參與、交易、發(fā)行等方面的不透明是導致債券市場中出現(xiàn)尋租、利益輸送等種種違規(guī)違法現(xiàn)象的主要原因，因此，未來債市改革的方向要將增加透明度放到首要位置來考慮。具體地，應加快銀行間債市和交易所債市的融合，這有利于提高個人投資者參與債券投資的便利程度，也有利于競價交易方式范圍的擴大和做市商制度的完善，同時加強發(fā)行制度監(jiān)管，消除簿記建檔發(fā)行的負面效應。
建設多層次資本市場是未來資本市場的發(fā)展重點，“十一五”中后期和“十二五”前期表現(xiàn)出的“重債券、輕股票”的特點會在政策導向下得到維持，債券市場未來的發(fā)展空間依然巨大，此次治理行動將有助消除債市頑疾、改善運行基礎，為債券市場的良性發(fā)展奠定基礎。