近期債市問題引發(fā)監(jiān)管風暴，這也引起市場各方對債市未來如何治理和制度改革等問題的討論。最近國務院常務會議指出，要規(guī)范發(fā)展債券、股權、信托等投融資方式。“十二五”金融改革規(guī)劃明確提出，“加快多層次金融市場體系建設，顯著提高直接融資比例”。
應該說，近年來債券市場作為國內金融市場的主要組成部分以及直接融資的重要渠道，對金融穩(wěn)定與經濟發(fā)展發(fā)揮了重要作用。經歷這次債市風暴，給市場發(fā)展和監(jiān)管方面提出了諸多挑戰(zhàn)，今后有必要從以下層面不斷完善，以促進多層次資本市場體系及金融穩(wěn)定發(fā)展的進程。
監(jiān)管層面、投資層面、市場層面、法律等層面還需在實踐中不斷探索，著力推進信用債定價的市場化改革，加快利率市場化進程，完善信息披露，以增加市場透明度，減少一級半市場的尋租空間以降低市場風險。
未來需要進一步完善風險管理制度框架和市場基礎設施建設，包括市場化的發(fā)行定價機制、信用風險管理、投資者保護機制、償債風險準備金、信用評級及信用增信、估值、做市商制度、第三方擔保、信息披露等不同層面進行完善。
市場化發(fā)行定價機制一直是政策制訂者和市場參與各方關注的問題。一個合理有效的發(fā)行價格應反映真實的市場資金供求關系，也會對二級市場起到一個信號作用，而不會因為明顯偏離市場收益率水平而造成市場的大幅度波動。美國全球金融危機由房地產市場波及信貸市場和債券市場，進而席卷整個全球金融市場，這也充分說明定價機制在金融市場穩(wěn)定中發(fā)揮“牽一發(fā)而動全身”的重要作用。
從我國債券的發(fā)行方式來看，國債和政策性金融債經過多年的探索和實踐已經全部實現了公開招標發(fā)行的方式，而短融、中期票據和企業(yè)債主要采用由主承銷商組團、簿記建檔的方式和公開招標的方式。
近年來為有效地解決中小企業(yè)融資難的問題，在政策面、市場面和監(jiān)管層各方推動下，借鑒國際經驗，推出了非公開定向債務融資工具即通常所稱私募債，包括中小企業(yè)私募債等發(fā)行機制的創(chuàng)新。
應該說，無論選擇何種發(fā)行方式，市場參與各方都應以市場的培育為基本出發(fā)點，以建立流動的、有深度的市場為主要目標，在發(fā)行定價中充分考慮到信用風險溢價、流動性風險溢價以及對未來利率走勢的判斷，在以較低成本發(fā)行和保障市場流動性之間尋求一個最佳平衡點。
此次風暴也從深層次上反映出利率市場化的進程亟待深化。目前，在利率市場化進程中應不斷完善市場基準，通過債券市場推動投融資機制完善，擴大資本市場服務民營企業(yè)和實體經濟的范圍。而如何管理信用風險，完善風險管理與對沖工具，降低系統(tǒng)性風險，提高金融市場效率，促進多層次資本市場穩(wěn)定協(xié)調發(fā)展等值得關注。
目前，我國債券市場由銀行間債券市場、交易所債券市場和商業(yè)銀行柜臺債券市場三個子市場組成。各自市場在交易主體、交易品種、托管方式及定價水平方面存在差異，影響了債券市場發(fā)揮其資源配置和價格發(fā)現功能。理想狀態(tài)應是市場參與者具有在不同市場間選擇的自由，保證市場的流動性、透明度、穩(wěn)定性、高效率以及低成本，而過多的市場分割無疑會影響流動性、定價機制和相關政策傳導機制。
近年來，政府有關部門一直在致力于債券市場的發(fā)展與創(chuàng)新，包括市場統(tǒng)一互聯問題。如記賬式國債從2005年起全面跨市場發(fā)行，2006年起銀行間市場和交易所市場組建統(tǒng)一的國債承銷團。2007年7月上海證券交易所推出固定收益證券綜合電子平臺交易，固定收益證券包括國債、公司債、資產支持證券等。這一平臺的建立在很大程度上為促進兩市場之間統(tǒng)一互聯機制奠定了基礎。而2008年以后為應對國際金融危機的沖擊，證監(jiān)會、人民銀行、銀監(jiān)會聯合發(fā)出通知，啟動上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點，商業(yè)銀行時隔13年重返交易所債券市場。但由于諸多配套問題尚未解決，目前的互聯互通規(guī)模較小，作用比較有限。
目前，要提高我國債券市場的流動性，解決市場的結構性矛盾，建立統(tǒng)一互聯的債券市場是關鍵。根據目前我國債券市場的現狀，推進債券市場的統(tǒng)一互聯應分階段、分步驟進行。
首先，推進上市商業(yè)銀行進入交易所債券市場試點進程，逐步豐富證券交易所固定收益平臺的現券交易品種，逐步完善信用風險、流動性風險、利率風險的風控機制，根據不同市場環(huán)境合理制訂并調整投資組合的久期目標、期限結構和凸性，提高銀行的信用風險管理和定價能力。
其次，逐步完善債券向兩個市場同時發(fā)行的機制，建立公司債跨市場發(fā)行的機制，逐步豐富跨市場交易品種。這樣可以豐富債券的投資者，完善市場基準和定價機制，降低發(fā)債成本，同時也可以為兩個市場的投資者提供更加多元化的投資選擇。
最后，隨著債券市場參與者和交易品種的統(tǒng)一互聯，應當著手在更高層次上整合托管和結算體系，為債券轉托管和資金的劃轉提供便捷、高效的服務。這樣債券市場的參與主體可以自由選擇投資交易的場所，后臺系統(tǒng)能為市場參與主體的跨市場交易提供便捷、高效的服務，從而推進市場體系的完善和市場效率的提高。
從監(jiān)管協(xié)調機制來看，經過多年的發(fā)展，目前我國信用債市場形成了非金融企業(yè)債務融資工具、企業(yè)債、公司債等品種，分別由人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會監(jiān)管。其中，非金融企業(yè)債務工具又分為中期票據、短期融資券、超短期融資券、中小企業(yè)集合票據以及非公開發(fā)行的定向債務融資工具。由于多頭監(jiān)管與交易場所的分割，債券發(fā)行審核、信用評級及上市流通，相應的監(jiān)管標準不盡相同，也容易產生監(jiān)管的漏洞和盲區(qū)。
值得一提的是，2012年4月，由人行、發(fā)改委、證監(jiān)會成立公司信用類債券部際協(xié)調會議。應該說，決策層推動三部委建立監(jiān)管協(xié)調機制，明確監(jiān)管責任，無疑有利于信用債市場的規(guī)范發(fā)展和金融風險的防范。
總之，有必要從市場基礎設施、監(jiān)管的協(xié)調、推動市場統(tǒng)一互聯的進程、減少制度性障礙、完善做市商制度、投資者保護機制、加強信用風險管理等方面促進債券市場的創(chuàng)新與發(fā)展。而市場的發(fā)展一定要相關法律制度先行，包括債券發(fā)行、交易、信息披露、監(jiān)管等各項制度，為投資者創(chuàng)造一個健康有序的市場環(huán)境，從而推進多層次資本市場體系和金融穩(wěn)定的進程。