過(guò)去十年間，中國(guó)憑借低廉的要素成本等優(yōu)勢(shì)逐步成為全球最主要的商品輸出國(guó)和資本流入國(guó)，貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備連年遞增。面對(duì)洶涌而入的國(guó)際資本，貨幣當(dāng)局只能全額收購(gòu)流入的外匯以維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，這就造成我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量被動(dòng)地取決于貿(mào)易順差、海外直接投資和“熱錢(qián)”等其他形式的跨境資本流入。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，超額貨幣流動(dòng)性并未造成制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的上漲，而是更多地向資產(chǎn)市場(chǎng)溢出，房地產(chǎn)、PE、銀行理財(cái)、股票市場(chǎng)以及其他資產(chǎn)市場(chǎng)先后成為一個(gè)個(gè)吸納社會(huì)過(guò)剩流動(dòng)性的“池子”。
根據(jù)我們的估算，近10年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)累計(jì)吸納資金高達(dá)11.5萬(wàn)億元，股市擴(kuò)容也吸納了4.1萬(wàn)億元的貨幣流動(dòng)性。銀行理財(cái)產(chǎn)品余額從2010年的1.7萬(wàn)億元激增至2012年的7.6萬(wàn)億，PE市場(chǎng)存量資金也超過(guò)1.5萬(wàn)億元。連同債券、期貨、藝術(shù)品等眾多大類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)有效吸收了實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外的過(guò)剩貨幣流動(dòng)性。
多年來(lái)過(guò)剩資金的涌入已經(jīng)造成上述資產(chǎn)市場(chǎng)不同程度的泡沫化，昔日的蓄水池正在成為高懸在山頂?shù)囊粋�(gè)個(gè)“堰塞湖”，洶涌依舊的貨幣流動(dòng)性大潮即將從上述舊池子中沖決而出。
受收入提高、人口城市化、居民資產(chǎn)配置、房地產(chǎn)金融和土地供給等五大要素影響，過(guò)去十年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)出長(zhǎng)期牛市，房?jī)r(jià)累計(jì)上漲幅度約150%，核心城市上漲幅度更高達(dá)300%以上，房地產(chǎn)行業(yè)吸收貨幣量超過(guò)10萬(wàn)億元。
隨著國(guó)家房地產(chǎn)調(diào)控政策的日漸深入和力度的不斷增強(qiáng)，“五因素”模型支撐房?jī)r(jià)長(zhǎng)期上漲的邏輯基礎(chǔ)已經(jīng)被嚴(yán)重削弱，宏觀調(diào)控作為影響房?jī)r(jià)走勢(shì)的“第六因素”將成為十年牛市的“終結(jié)者”。
由于銀行對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的信貸供應(yīng)不斷收緊，開(kāi)發(fā)商貸款在銀行貸款余額中所占比例已不足20%，而高利率的表外工具已然成為開(kāi)發(fā)商的主要融資渠道。我們預(yù)計(jì)近期出臺(tái)的銀監(jiān)會(huì)八號(hào)文將導(dǎo)致銀行表外業(yè)務(wù)的收縮，而目前總額約2.5萬(wàn)億元的非標(biāo)資產(chǎn)中有1萬(wàn)億元左右投向房地產(chǎn)領(lǐng)域，八號(hào)文的出臺(tái)無(wú)異于扼住了房企的“咽喉”。
截至2012年底，全國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速連續(xù)10個(gè)月低于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速，而2013年4月僅北京市的空置房就達(dá)到380萬(wàn)套，房企去庫(kù)存的壓力也將直接壓制房?jī)r(jià)上漲和投資資金的流入。
隨著地產(chǎn)調(diào)控政策的不斷加碼，房地產(chǎn)的投資功能已經(jīng)成為明日黃花。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年房產(chǎn)在家庭資產(chǎn)配置當(dāng)中的比重將逐漸下降，一旦房?jī)r(jià)出現(xiàn)松動(dòng)，大量資金從房地產(chǎn)市場(chǎng)流出已成定局。
2006年以來(lái)，伴隨著A股市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和行情的火爆，中國(guó)的PE行業(yè)迎來(lái)了一段蓬勃發(fā)展時(shí)期。然而經(jīng)過(guò)幾年的野蠻生長(zhǎng)之后，隨著投資回報(bào)率的不斷降低和退出難度的增加，PE行業(yè)在2012年開(kāi)始遭遇發(fā)展困局，全行業(yè)投融資規(guī)模減少，已投資金解套成為難題。
投資成本上升和IPO降溫從供需兩方面嚴(yán)重?cái)D壓PE機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)空間，PE投資回報(bào)率下滑的趨勢(shì)還將延續(xù)。前兩年收益率的下滑主要是由于二級(jí)市場(chǎng)市盈率下跌導(dǎo)致退出收益下滑所致，按照項(xiàng)目投入后兩年實(shí)現(xiàn)上市的周期估算，大部分項(xiàng)目的投資時(shí)間在2010年或以前，當(dāng)時(shí)的入股成本還未被明顯抬高。而未來(lái)兩年內(nèi)，2010年以后的“高價(jià)項(xiàng)目”將逐步上市并流通，高成本的壓力將逐步顯現(xiàn)。按照平均入股成本12.5倍市盈率、未來(lái)兩年平均首發(fā)市盈率30倍、投資期限4年測(cè)算，PE機(jī)構(gòu)整體年化稅后回報(bào)率將降至22.9%，而部分PE機(jī)構(gòu)將不可避免地面臨虧損。
作為我國(guó)PE機(jī)構(gòu)主要的退出渠道，A股市場(chǎng)IPO已暫停近半年之久，且從目前形勢(shì)看在今年6月前恢復(fù)的可能性不大。目前排隊(duì)等待上市的公司達(dá)數(shù)百家之多，以IPO數(shù)量最多的2010年上市153家公司的速度測(cè)算，目前的待上市企業(yè)需要5-6年時(shí)間才能全部得到消化，更不必說(shuō)其他上千家坐擁PE資金籌備上市的企業(yè)。我們預(yù)計(jì)IPO的窗口遲早將會(huì)打開(kāi)，但PE整體回報(bào)率走低的趨勢(shì)不會(huì)改變。
在正規(guī)銀行體系的利率、信貸管制等復(fù)雜因素的影響下，近年來(lái)我國(guó)影子銀行體系正在暗中飛速發(fā)展，據(jù)有關(guān)估算目前規(guī)模已達(dá)到約30萬(wàn)億元。以“銀行理財(cái)池”為代表的影子銀行發(fā)展迅速，其風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)引起監(jiān)管部門(mén)的高度重視。近期出臺(tái)的銀監(jiān)會(huì)八號(hào)文規(guī)定，“商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)合理控制理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的總額，理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限�！边@無(wú)疑是給過(guò)去幾年非理性發(fā)展的銀行理財(cái)市場(chǎng)注入了一劑“退燒藥”。與此同時(shí)，監(jiān)管層在資金需求端進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)行業(yè)融資的限制，預(yù)計(jì)銀行理財(cái)池產(chǎn)品的收益率也將持續(xù)降低。
收益率的降低和監(jiān)管的加緊將導(dǎo)致資金從銀行理財(cái)池流出，2012年年末我國(guó)銀行業(yè)存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品賬面余額為7.1萬(wàn)億元，商業(yè)銀行的總資產(chǎn)為133萬(wàn)億元，根據(jù)理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)不超過(guò)理財(cái)產(chǎn)品余額的35%的規(guī)定來(lái)計(jì)算，對(duì)應(yīng)當(dāng)前規(guī)模下非標(biāo)資產(chǎn)余額上限為2.5萬(wàn)億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前投資于債券、同業(yè)存款等標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的理財(cái)資金約占總規(guī)模60%以上，由此推算非標(biāo)債權(quán)產(chǎn)品余額基本已接近上限。2012年全年新增理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模2.5萬(wàn)億，按上述比例推算非標(biāo)類(lèi)新增規(guī)模約1萬(wàn)億。假設(shè)在極端情形下八號(hào)文的限制使得非標(biāo)產(chǎn)品的發(fā)行大幅減少或回表，則該政策將導(dǎo)致近1萬(wàn)億資金從委托債權(quán)、信托貸款等非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)市場(chǎng)中流出。
與理財(cái)產(chǎn)品面臨著同樣命運(yùn)的還有過(guò)去兩年風(fēng)光一時(shí)的債券產(chǎn)品。近期監(jiān)管層嚴(yán)厲打擊業(yè)內(nèi)普遍存在的債券“代持”等違規(guī)行為，債券投資機(jī)構(gòu)通過(guò)“代持”加杠桿博取的較高收益將難以再現(xiàn)，以中國(guó)債券市場(chǎng)接近30萬(wàn)億的存量規(guī)模，相關(guān)整治行動(dòng)將迫使數(shù)以萬(wàn)億計(jì)的資金尋求新的投資機(jī)會(huì)。
與近幾年房地產(chǎn)、PE、高收益?zhèn)鶛?quán)、債券市場(chǎng)的火爆形成鮮明對(duì)比，同樣作為重要的貨幣流動(dòng)性“池子”的A股市場(chǎng)并未受到過(guò)剩貨幣流動(dòng)性的青睞。放眼全球，自從世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期以來(lái)，美國(guó)、歐洲、日本等成熟經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)指數(shù)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期和寬松流動(dòng)性環(huán)境的推動(dòng)下緩步回升，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更強(qiáng)勁的中國(guó)股票市場(chǎng)走勢(shì)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，與人們的期望大相徑庭。即使與經(jīng)濟(jì)背景基本一致的港股市場(chǎng)相比，A股仍然顯著跑輸。在經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間的低迷之后，當(dāng)前上證指數(shù)市盈率（TTM）僅為11.3倍，估值水平徘徊在歷史最低位附近，罕見(jiàn)地低于眾多海外成熟市場(chǎng)的水平。環(huán)顧全球和中國(guó)所有資產(chǎn)市場(chǎng)，A股市場(chǎng)正在成為最后的一塊“估值洼地”。
為了實(shí)現(xiàn)保值增值的基本目標(biāo)，國(guó)內(nèi)數(shù)十萬(wàn)億的資金存量必將尋求新的兼具安全性與收益空間的資產(chǎn)品種。在此背景下，資金從地產(chǎn)、PE、理財(cái)產(chǎn)品等大類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)別中逐步流出并最終涌入股票市場(chǎng)的大趨勢(shì)是確定的，A股市場(chǎng)作為最后的一塊估值洼地，無(wú)疑將成為天量過(guò)剩資金“泄洪”首選 。目前A股市場(chǎng)流通市值約19萬(wàn)億元，而其中相當(dāng)大部分的產(chǎn)業(yè)資本不會(huì)減持，因此當(dāng)前百萬(wàn)億貨幣總量即便出現(xiàn)微小的流向調(diào)整，也足以推升A股市場(chǎng)迎來(lái)一輪波瀾壯闊的牛市行情。
當(dāng)前A股市場(chǎng)低迷的表現(xiàn)似乎在很大程度上與投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期有關(guān)。始自去年三季度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在力度和持續(xù)時(shí)間上均低于市場(chǎng)此前預(yù)期，一季度GDP增速在去年下半年小幅反彈之后重回下行通道，這反映出在去產(chǎn)能的大背景下，庫(kù)存周期對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期拉動(dòng)作用大不如前。我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的確存在著向下的壓力，但這并不是左右市場(chǎng)走勢(shì)的主要矛盾，中國(guó)股市行情向來(lái)與經(jīng)濟(jì)基本面并不同步，而對(duì)貨幣流動(dòng)性的變化更為敏感。
與疲弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，目前A股市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性環(huán)境較為樂(lè)觀。盡管央行仍在措辭上堅(jiān)持中性的貨幣政策，但今年以來(lái)外匯占款、M1、社會(huì)融資總額等指標(biāo)持續(xù)向好，處于低位的通脹水平也為貨幣政策的實(shí)質(zhì)寬松提供了空間。當(dāng)前“弱經(jīng)濟(jì)、寬貨幣”的格局仍將延續(xù)，短期內(nèi)難以被實(shí)體經(jīng)濟(jì)所吸收的流動(dòng)性必然流入股市，而結(jié)合了居民資產(chǎn)配置調(diào)整的長(zhǎng)期趨勢(shì)，流動(dòng)性環(huán)境的持續(xù)向好無(wú)疑將是引領(lǐng)A股市場(chǎng)上漲的根本原因。