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　　李克強(qiáng)總理前天主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，重點(diǎn)研究部署金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的八條政策措施。在界定金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)是密不可分的關(guān)系的基礎(chǔ)上，會(huì)議為下一步經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展奠定了基調(diào)：堅(jiān)持優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤(pán)活存量，更有力地支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
　　這是李克強(qiáng)總理繼十天前在環(huán)渤海省份經(jīng)濟(jì)工作座談會(huì)上提出“要通過(guò)激活貨幣信貸存量支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”之后，再次提出要“優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤(pán)活存量”，更有力地支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這種貨幣政策新思路，意味著時(shí)下穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的各項(xiàng)政策，需要更多地盤(pán)活存量資金，而非倚靠增量信貸。事實(shí)上，當(dāng)前物價(jià)的下跌為決策層可以放手動(dòng)用財(cái)政及貨幣政策工具騰出了更多空間。
　　當(dāng)前，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，但是隨著5月經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步疲軟、新增外匯占款驟降、銀行間資金面極度抽緊等問(wèn)題的出現(xiàn)，市場(chǎng)企盼央行能及時(shí)微調(diào)貨幣政策。比如中銀香港、澳新銀行、巴克萊、瑞穗證券等機(jī)構(gòu)都預(yù)計(jì)，為力阻經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，中國(guó)下半年將會(huì)加入全球的降息行列。
　　然而，央行的貨幣政策正陷入了兩難境地：一方面，上半年流動(dòng)性投放過(guò)量，資金多在經(jīng)濟(jì)體內(nèi)空轉(zhuǎn)，不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，反而讓諸多既有的問(wèn)題不斷積累；另一方面，受工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩影響，寬松的流動(dòng)性并沒(méi)有支撐起中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。德意志銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿近日撰文，列舉了資金空轉(zhuǎn)的三種途徑：首先，預(yù)期不確定下，企業(yè)即使獲得了融資，也傾向于“囤積”，遂使大量現(xiàn)金停留在賬面上；其次，由于各種類(lèi)型的套利，企業(yè)從銀行獲得的貸款以其他形式（如信托、委托貸款）被轉(zhuǎn)貸；第三，一些企業(yè)和平臺(tái)由于現(xiàn)金流出現(xiàn)問(wèn)題，需要借新還舊，也使資金在銀行賬戶(hù)里空轉(zhuǎn)。第三點(diǎn)在地方融資平臺(tái)上表現(xiàn)得十分突出。
　　今年以來(lái)，在貨幣政策工具選擇上，央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作上有諸多創(chuàng)新嘗試，從公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO），到常設(shè)借貸便利（SLF），這些都可在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)，緩解市場(chǎng)資金面緊張。但面對(duì)5月下旬以來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊的局面，央行卻并沒(méi)有如預(yù)期般在公開(kāi)市場(chǎng)操作中予以補(bǔ)水。這種反常的按兵不動(dòng)，被市場(chǎng)解讀為具有相當(dāng)?shù)恼�策含義：央行希望在數(shù)量上收緊流動(dòng)性。
　　最新動(dòng)向印證了對(duì)央行態(tài)度轉(zhuǎn)變的判斷。在經(jīng)歷上周央票短暫缺席之后，央行昨天宣布以?xún)r(jià)格招標(biāo)方式發(fā)行20億元3個(gè)月期央票，價(jià)格99.28元，參考收益率2.9089%，利率與上期持平。對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，在資金“旱情”持續(xù)不見(jiàn)緩解的背景下，央行仍堅(jiān)持發(fā)行央票，表明其持續(xù)收緊流動(dòng)性的態(tài)度，顯示央行貨幣政策目標(biāo)已有了微妙變化，從保證資金面穩(wěn)中偏松以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)向適度回收銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性，以實(shí)現(xiàn)控制社會(huì)融資規(guī)模過(guò)快增長(zhǎng)等目標(biāo)。央行在公開(kāi)市場(chǎng)上的行為，以及5月的金融統(tǒng)計(jì)和社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)，共同指向了貨幣政策的微調(diào)。央行顯然希望改變年初流動(dòng)性投放過(guò)量，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持有限的“流動(dòng)性陷阱”局面。
　　市場(chǎng)人士認(rèn)為，央行操作所體現(xiàn)出來(lái)的政策信號(hào)已十分清晰，那就是政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的容忍度已大幅提升，注意力集中于對(duì)經(jīng)濟(jì)中結(jié)構(gòu)性矛盾的調(diào)整和改革，因此短期內(nèi)不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)放緩就輕易啟動(dòng)刺激政策。對(duì)于央行而言，貨幣政策需要與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策相配合。在中國(guó)政府決意放任經(jīng)濟(jì)減速，讓市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)時(shí)，央行的任務(wù)也就變得清晰明了。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性相對(duì)削弱，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整被提到首位，央行需要做的，更多是引導(dǎo)社會(huì)資金投向經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所側(cè)重的領(lǐng)域，同時(shí)理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，加強(qiáng)金融資源對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扶持力度。這些任務(wù)，需要更加精細(xì)化的操作，而非簡(jiǎn)單的政策放松，就可以達(dá)到目的。
　　可以相信，強(qiáng)調(diào)激活貨幣信貸存量，意味著貨幣政策部門(mén)不會(huì)采取加大貨幣增量的辦法來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，因此貨幣供應(yīng)量的增速不太可能有擴(kuò)張的空間。這樣看來(lái)，央行可能仍然會(huì)維持中性偏緊的政策，因?yàn)槟壳癕2的增速高于13%的目標(biāo)已不小了。但也有市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，隨著境外資本流入的減緩，貨幣政策已被動(dòng)偏緊，激發(fā)存量貨幣活性無(wú)法在短期內(nèi)對(duì)資金面起到補(bǔ)充作用，如果政策無(wú)法有效地放松，經(jīng)濟(jì)仍將面臨風(fēng)險(xiǎn)。
　　那么，該如何理解“激活貨幣信貸存量”的政策意圖呢？激活存量，就是要提高金融資源的配置效率，那最有效的辦法還是放開(kāi)市場(chǎng)，推動(dòng)市場(chǎng)改革，讓各種社會(huì)資本、民間資本比較自由地投向市場(chǎng)，尤其是投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，才有可能提高資金效率，避免那種用寬松政策來(lái)刺激增長(zhǎng)的老路。當(dāng)然，要兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)和促轉(zhuǎn)型，深化市場(chǎng)改革的難度是極高的。