近期，我國貨幣市場流動(dòng)性緊張問題引起了廣泛關(guān)注。在我國貨幣總量相對寬松、社會(huì)融資規(guī)�？傤~高企的背景下，造成這一問題的根源是貨幣投向的結(jié)構(gòu)失衡問題突出。
（一）貨幣總量和增量相對寬松
當(dāng)前，我國市場上貨幣總量和增量都相對寬松。2013年6月末，廣義貨幣（M2）余額105.45萬億元，同比增長14.0%，狹義貨幣M1同比增長9.1%，高于2012年的13.8%和6.5%。上半年全社會(huì)融資規(guī)模為10.15萬億元，比上年同期多2.38萬億元，其中，人民幣貸款增加5.08萬億元，同比多增2217億元。上半年，除股權(quán)融資規(guī)模同比下降外，其他方式的融資規(guī)模均出現(xiàn)增長，特別是外幣貸款、委托貸款、信托貸款和承兌匯票，增幅均在100%以上。
今年以來，在人民幣升值和外圍極度寬松的貨幣政策環(huán)境下，熱錢通過各種渠道流入我國。外匯占款一改去年負(fù)增長的態(tài)勢，連續(xù)6個(gè)月增加，使得國內(nèi)流動(dòng)性始終處于較為寬裕的狀態(tài)。1-5月，我國新增外匯占款高達(dá)1.53萬億元，其中前4個(gè)月為1.43萬億元，而2012年全年僅為4946億元。盡管5月份新增外匯占款有所下降，為1013億元，但外匯占款凈增加的趨勢仍未改變。綜上所述，當(dāng)前我國貨幣金融市場的流動(dòng)性相對寬松的基本格局沒有改變。
�。ǘ┒唐诹鲃�(dòng)性出現(xiàn)緊張的原因
6月份我國貨幣市場出現(xiàn)了融資難、融資成本大幅上升的流動(dòng)性緊張局勢，造成這一問題的原因有六個(gè)方面：第一，6月份進(jìn)入銀行存款準(zhǔn)備金清算補(bǔ)繳期；第二，國企和銀行進(jìn)入稅金和紅利上繳期；第三，央行開始加強(qiáng)外匯綜合頭寸管理，6月末商業(yè)銀行外幣業(yè)務(wù)的貸存比要求達(dá)到75%，有些銀行需要買入外匯，增加了資金占用；第四，近期監(jiān)管部門清查虛假貿(mào)易、擠壓套息套利活動(dòng)，使得6月份新增外匯占款驟降；第五，理財(cái)產(chǎn)品和債市整頓規(guī)范，季末很多銀行需要提前準(zhǔn)備頭寸；第六，6月末大銀行拆出的資金較少，如果央行不及時(shí)釋放流動(dòng)性，可能會(huì)引起流動(dòng)性緊張。
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房地產(chǎn)市場和地方債務(wù)是吸收流動(dòng)性的兩大主渠道 |
長期來看，我國流動(dòng)性投向存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)失衡問題。當(dāng)前，我國貨幣流動(dòng)性增量主要投向兩大個(gè)領(lǐng)域：房地產(chǎn)市場和地方債務(wù)融資。
�。ㄒ唬┓康禺a(chǎn)市場回暖吸收了大量流動(dòng)性
1-5月，我國商品房銷售面積3.9億平方米，同比增長35.6%，增速為近三年最高。房地產(chǎn)市場回暖是去年以來宏觀經(jīng)濟(jì)仍能保持7.5%以上增速的主要?jiǎng)恿�。房地產(chǎn)市場的回暖吸引了大量資金，這從居民中長期貸款的大幅增加和房地產(chǎn)企業(yè)非貸款融資急劇擴(kuò)張的趨勢中不難看出。
1-6月，人民幣貸款增加了5.08萬億元，同比多增2792億元。其中，居民中長期貸款增加了2.07萬億元，同比多增9400億元，新增人民幣貸款中，
居民貸款占比高達(dá)40.7%，創(chuàng)歷史新高，而非金融企業(yè)貸款占比則創(chuàng)新低，僅為50.3%。企業(yè)中長期貸款占比處于低位，表明經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力仍然疲弱，而居民中長期貸款的增加，與樓市成交回暖密切相關(guān)。
另一組數(shù)據(jù)也印證了這一判斷。1-5月，房地產(chǎn)企業(yè)到位資金4.5萬億元，同比增長32.0%，其中貸款不過8000億元，而自籌資金達(dá)1.66萬億元。自籌資金中，房地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票和債券規(guī)模很小，境外債券融資也僅有800億元左右，不難發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)自籌資金絕大部份來自信托、理財(cái)產(chǎn)品、委托貸款等融資。2013年一季度，房地產(chǎn)信托新增額超過了2011年一季度和2012年一季度的總和，投向房地產(chǎn)的信托資金高達(dá)7702億元，預(yù)計(jì)2013年底房地產(chǎn)信托到期規(guī)模達(dá)2816億元，總還款額約3100億元。
綜上所述，在上半年總計(jì)10萬億元左右的社會(huì)融資總額中，房地產(chǎn)市場吸收了流動(dòng)性大約3.5萬億元-4萬億元。
�。ǘ┑胤饺谫Y平臺(tái)“借新還舊”吸收了大量新增流動(dòng)性
2008年-2010年經(jīng)濟(jì)刺激政策導(dǎo)致了地方融資平臺(tái)急劇擴(kuò)張。審計(jì)署報(bào)告表明，2010年我國地方債務(wù)余額為10.7萬億元。最新的審計(jì)結(jié)果顯示，2012年末18個(gè)省級政府和36個(gè)地方政府比2010年都增長了13%左右，推算到全國，2012年我國地方債務(wù)余額大約為12.1萬億元。而且，近兩年已經(jīng)進(jìn)入地方債務(wù)的償還高峰期，其中53%的地方債務(wù)將于2013年底前到期。
另一方面，各級政府的財(cái)政收入增速卻不斷下降。1-5月，中央財(cái)政收入2.7萬億元，地方財(cái)政收入2.9萬億元，分別同比增長0.1%和13.4%，增速均低于去年同期，也低于去年全年。因此，地方政府只能依賴土地出讓收入、土地抵押貸款或其他融資渠道來償債。2012年末，全國84個(gè)重點(diǎn)城市處于抵押狀態(tài)的土地面積為34.87萬公頃，抵押貸款總額5.95萬億元，可見，通過土地來償債的空間越來越小。
在財(cái)政收入下降和土地償債空間越來越小的情況下，大規(guī)模的債務(wù)面臨嚴(yán)重的還本付息壓力。發(fā)行城投債是一條出路，但規(guī)模十分有限，2012年全年發(fā)行1.2萬億元。因此，地方政府不得不依賴信托、委托貸款甚至違規(guī)集資等方式融資，成本普遍大大高于同期銀行貸款利率。地方債務(wù)“借新還舊”的資金需求，不僅抬高資金市場的整體成本，也加劇了市場流動(dòng)性的緊張。
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加強(qiáng)流動(dòng)性管理的政策建議 |
�。ㄒ唬┮龑�(dǎo)和管理市場預(yù)期
在總量相對寬松的情況下，6月份貨幣金融市場仍然出現(xiàn)恐慌情緒，關(guān)鍵還在于監(jiān)管部門引導(dǎo)市場預(yù)期的能力不足，由于信息不對稱，投資者對央行的政策取向出現(xiàn)明顯的誤判。美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)表明，任何貨幣政策的可能調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)主席都會(huì)通過不同場合發(fā)出信號，或者披露內(nèi)部會(huì)議的相關(guān)信息，讓投資者提前理解和消化貨幣政策調(diào)整的可能影響。我國央行應(yīng)借鑒歐美國家的成功經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)央行的信息披露，讓投資者能提前了解監(jiān)管部門的政策取向。
�。ǘ┻m當(dāng)降低存款準(zhǔn)備金率
當(dāng)前，我國存款準(zhǔn)備金率高達(dá)20%，鎖定的流動(dòng)性高達(dá)20萬億元。與此同時(shí)，商業(yè)銀行存入央行的準(zhǔn)備金，央行要支付1.62%的利息，相應(yīng)地，央行每年向商業(yè)銀行支付的準(zhǔn)備金利息為1.15萬億元，這將顯著惡化央行的資產(chǎn)負(fù)債表。因此，央行可考慮適當(dāng)降低準(zhǔn)備金率，逐漸降至15%左右的歷史平均水平，向市場釋放一定的流動(dòng)性。
（三）落實(shí)“金融國十條”，實(shí)行定向?qū)捤傻呢泿判刨J政策
7月1日“金融國十條”的出臺(tái)，將促進(jìn)金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。未來一個(gè)時(shí)期，對于需要特殊支持的部門和行業(yè)，如國家優(yōu)先支持的先進(jìn)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等支柱產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新型小微企業(yè)、“三農(nóng)”領(lǐng)域、重點(diǎn)在建續(xù)建工程和項(xiàng)目、鐵路等重大基礎(chǔ)設(shè)施和保障性安居工程等民生建設(shè)，在“盤活存量，用好增量”的政策導(dǎo)向中對這些領(lǐng)域應(yīng)執(zhí)行定向?qū)捤傻呢泿拧⑿刨J和金融政策。