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　　6月份的債券市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪不折不扣的流動(dòng)性危機(jī)，從6月初開(kāi)始銀行間市場(chǎng)資金就開(kāi)始日漸緊張，至下旬資金緊張格局達(dá)到極致，隔夜和7天回購(gòu)利率均一度突破20%，創(chuàng)下歷史新高，大部分金融機(jī)構(gòu)都在找錢(qián)。流動(dòng)性的緊張導(dǎo)致投資者陷入極大的恐慌之中，股市一度兩天內(nèi)最大跌幅超過(guò)10%，債券收益率也是大幅飆升，尤其是短期債券收益率在一周時(shí)間內(nèi)上升了超過(guò)200bp，均屬歷史罕見(jiàn)。
　　從動(dòng)因來(lái)看，本輪流動(dòng)性危機(jī)可能是幾方面因素疊加的結(jié)果。首先，為繞過(guò)管制，近年來(lái)商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)均出現(xiàn)了大幅擴(kuò)張，這些業(yè)務(wù)本質(zhì)上都是銀行傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)的延伸，是以成本較低的短期融資來(lái)匹配收益較高的長(zhǎng)期資產(chǎn)，而短期融資中同業(yè)存款資金占據(jù)相當(dāng)大的比重。在利率市場(chǎng)化的背景下，大量原先存在銀行中的活期和定期存款通過(guò)購(gòu)買(mǎi)信托產(chǎn)品、理財(cái)產(chǎn)品、基金等方式流出銀行，再通過(guò)同業(yè)存款的方式回流銀行，構(gòu)成了同業(yè)存款的重要來(lái)源。而非銀行金融機(jī)構(gòu)為了提高產(chǎn)品收益，通常還會(huì)再次加杠桿，擴(kuò)大同業(yè)存款的規(guī)模，這個(gè)過(guò)程中，貨幣乘數(shù)無(wú)形中被放大了。而每當(dāng)年中、年末等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，銀行需要擴(kuò)大存款基數(shù)時(shí)，往往會(huì)導(dǎo)致投資者將其他資產(chǎn)變現(xiàn)或贖回，將資產(chǎn)變成存款重新回流銀行，這個(gè)過(guò)程中同業(yè)存款規(guī)模往往會(huì)出現(xiàn)明顯下降，同時(shí)會(huì)促使很多金融機(jī)構(gòu)降低杠桿，正是在這個(gè)過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的需求會(huì)急劇增加。其次，人民幣升值預(yù)期的變化導(dǎo)致的資金流動(dòng)對(duì)整體流動(dòng)性的影響也越來(lái)越大，例如今年1-4月份隨著人民幣升值，外匯占款大幅增加，隨著監(jiān)管的加強(qiáng)，5月份以后外匯占款突然急劇下降，這也會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生沖擊。第三，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性分布的不平衡也加劇了流動(dòng)性的緊張。在6月份的流動(dòng)性危機(jī)潮中，央行曾多次表示金融體系整體流動(dòng)性充裕，對(duì)于幾大國(guó)有銀行而言可能流動(dòng)性的確充足，但大部分金融機(jī)構(gòu)都缺錢(qián)，只要幾大國(guó)有銀行不向市場(chǎng)拆出資金，流動(dòng)性緊張的困局依然難解。
　　在本輪流動(dòng)性危機(jī)中，央行的言論和操作一度成為各界關(guān)注和議論的焦點(diǎn)，事實(shí)上，本輪流動(dòng)性危機(jī)也凸顯了一個(gè)新的問(wèn)題，即隨著金融體系創(chuàng)新的加快和對(duì)外開(kāi)放程度的加深，流動(dòng)性需求的規(guī)模和結(jié)構(gòu)正變得越來(lái)越難以捉摸，這對(duì)央行貨幣政策的操作提出了新的挑戰(zhàn)�？v觀20世紀(jì)90年代以來(lái)主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的變化，我們不難發(fā)現(xiàn)兩個(gè)趨勢(shì)：一是大部分國(guó)家紛紛放棄將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策操作的目標(biāo)，重新轉(zhuǎn)向以利率為目標(biāo)的操作模式；二是更加重視預(yù)期對(duì)貨幣政策效果的影響，各國(guó)央行紛紛開(kāi)始采用特定的貨幣政策規(guī)則，以提高貨幣政策的透明度和效率，以上兩大變化正是在金融創(chuàng)新不斷加快、金融體系的結(jié)構(gòu)越來(lái)越復(fù)雜化的背景下出現(xiàn)的。
　　由此來(lái)看，筆者認(rèn)為我國(guó)的金融監(jiān)管和貨幣政策操作未來(lái)至少在三個(gè)方面有待進(jìn)一步完善：一是如何對(duì)金融創(chuàng)新進(jìn)行有效的監(jiān)管和監(jiān)測(cè)，相信在本輪流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生以后，未來(lái)監(jiān)管層對(duì)銀行表外業(yè)務(wù)會(huì)進(jìn)一步加以規(guī)范，控制金融機(jī)構(gòu)杠桿，在此過(guò)程中，需要盡快完善現(xiàn)監(jiān)管體系的不足，以適應(yīng)利率市場(chǎng)化和金融創(chuàng)新的需要，同時(shí)，我國(guó)的流動(dòng)性監(jiān)測(cè)體系也有待進(jìn)一步完善，目前急需建立起一套涵蓋所有類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性的監(jiān)測(cè)體系，除了銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)外，央行應(yīng)加大對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的關(guān)注度，并建立起極端情況下必要的流動(dòng)性救助措施。二是盡可能的平滑短期利率的波動(dòng)，減少流動(dòng)性對(duì)金融市場(chǎng)的整體沖擊。在金融市場(chǎng)中，價(jià)格永遠(yuǎn)是最敏感、也是最有效的指標(biāo)，金融創(chuàng)新會(huì)使得原有的數(shù)量指標(biāo)體系不再那么有效，這個(gè)時(shí)候價(jià)格目標(biāo)對(duì)貨幣政策操作就顯得越來(lái)越重要。尤其是在流動(dòng)性出現(xiàn)緊張的時(shí)候，央行必須要發(fā)揮最后貸款人的職能平滑利率的波動(dòng)，否則很可能引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)醞釀成全面的金融危機(jī)，希望本輪流動(dòng)性危機(jī)能加快央行從數(shù)量目標(biāo)向價(jià)格目標(biāo)的轉(zhuǎn)型。三是對(duì)預(yù)期的引導(dǎo)，資產(chǎn)價(jià)格受預(yù)期的影響很大，預(yù)期本身是把雙刃劍，如果預(yù)期管理做得好，預(yù)期能發(fā)揮穩(wěn)定的作用，否則預(yù)期就會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)，因此發(fā)達(dá)國(guó)家的央行非常重視預(yù)期管理。而本輪流動(dòng)性危機(jī)跟預(yù)期管理不足也有很大的關(guān)系，在市場(chǎng)流動(dòng)性極度緊張的時(shí)候，央行釋放的信息是流動(dòng)性仍然充裕，這反而加劇了市場(chǎng)的恐慌情緒，一些大銀行即便有頭寸也不敢向外拆出，從而進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性緊張。在今后的貨幣政策操作中，央行需要更好地引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，在貨幣政策目標(biāo)的透明化、定期的貨幣政策會(huì)議和決議、重要決策內(nèi)容的公開(kāi)等方面，我們還有較長(zhǎng)的路要走。