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　　最近一段時(shí)間，政府高層多次強(qiáng)調(diào)維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的合理區(qū)間，并指出宏觀調(diào)控要讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、就業(yè)水平等不滑出“下限”，物價(jià)漲幅等不超出“上限”。定性來(lái)看，這個(gè)政策思維反映的是政府希望在未來(lái)推進(jìn)改革和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的同時(shí)，維持一個(gè)較為平穩(wěn)的過(guò)渡環(huán)境。換句話說(shuō)，意外的增長(zhǎng)大幅波動(dòng)（尤其是下行）對(duì)中長(zhǎng)期改革的推進(jìn)不利。而最近政治局會(huì)議將原先經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的“穩(wěn)增長(zhǎng)、防通脹、控風(fēng)險(xiǎn)”調(diào)整為“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”。這也體現(xiàn)了未來(lái)一段時(shí)間改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型將在政策組合中比重越來(lái)越大。
　　有意思的是，關(guān)于這個(gè)話題的討論更多地集中在“下限”的定義上，反映的是投資者對(duì)目前經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)的擔(dān)憂。二季度7.5%的GDP增長(zhǎng)是否已接近或觸及下限？或是由于就業(yè)狀況仍然穩(wěn)定，這個(gè)下限應(yīng)該更低一些？最近鐵路投融資改革和房地產(chǎn)融資可能的重啟是否是臨近下限之后的政策應(yīng)對(duì)？
　　我們認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)“上限”和“下限”的提法并不意味著未來(lái)政策不確定性的降低。除了目前市場(chǎng)爭(zhēng)議的“何為上限和下限”的直接問題之外，其他兩方面的考慮使我們對(duì)該政策方針的有效性保持謹(jǐn)慎。首先，經(jīng)濟(jì)政策力度難以把握，而且效果是有時(shí)滯的。與簡(jiǎn)單地給行駛中的汽車加速或減速不同，宏觀經(jīng)濟(jì)是一個(gè)龐大復(fù)雜的系統(tǒng)，而且影響因素包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)之外的各種國(guó)際變化。政策調(diào)整力度或時(shí)點(diǎn)把握不佳都可能加劇經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。其次，把通脹作為“上限”似乎沒能準(zhǔn)確概括目前宏觀層面的主要矛盾，即穩(wěn)增長(zhǎng)和控風(fēng)險(xiǎn)之間的把握。目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷，通脹雖然短期受食品價(jià)格影響有所走高，但核心通脹平穩(wěn)，未來(lái)壓力并不大。事實(shí)上，上游企業(yè)仍然受到通縮的困擾。因此，通脹上限（如果以今年政府通脹目標(biāo)3.5%來(lái)衡量）突破的可能性較小。而另一個(gè)市場(chǎng)高度關(guān)注的“控風(fēng)險(xiǎn)”任務(wù)（包括房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)、影子銀行、地方政府債務(wù)等），雖然在“上、下限”的提法中只能讓人間接想到，卻是最近一段時(shí)間影響資本市場(chǎng)的主線之一。“控風(fēng)險(xiǎn)”不在新的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)中保留，并不意味著風(fēng)險(xiǎn)就自動(dòng)消失。事實(shí)上，如果將“上限”改為經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)的控制上，政策空間就可能變得很有限了。
　　而在改革和轉(zhuǎn)型方面，我們預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間投資者對(duì)于中長(zhǎng)期改革的預(yù)期將逐漸增強(qiáng)。市場(chǎng)對(duì)10月份三中全會(huì)推出綜合性經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的改革方案有一定期待。而最近一些政策動(dòng)向，如銀行貸款利率下浮限制的取消、鐵路投融資制度改革、“營(yíng)改增”試點(diǎn)擴(kuò)大、落后產(chǎn)能淘汰、政府債務(wù)審計(jì)等一系列動(dòng)作，也逐漸強(qiáng)化這樣的預(yù)期。根據(jù)新一屆政府上任之后各方面政策的表述，我們認(rèn)為一個(gè)綜合性的改革方案將包含（1）金融系統(tǒng)改革；（2）非金融行業(yè)進(jìn)一步市場(chǎng)化的推進(jìn)（包括價(jià)格改革、政府放權(quán)和發(fā)揮民營(yíng)資本力量等）；（3）和城鎮(zhèn)化相關(guān)的土地、戶籍、房產(chǎn)稅的改革；（4）收入分配改革。每個(gè)領(lǐng)域自身都是一個(gè)系統(tǒng)性工程，而要在整體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型上取得明顯成效的話，這四方面改革相輔相成，缺一不可。
　　部分板塊可能受到改革預(yù)期的推動(dòng)。證券行業(yè)是金融改革的主要受益者。目前中國(guó)金融體系仍以商業(yè)銀行為主導(dǎo)�，F(xiàn)階段關(guān)于金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂更多體現(xiàn)在銀行資產(chǎn)質(zhì)量問題上，這與風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中在銀行系統(tǒng)有關(guān)。利率市場(chǎng)化和資本市場(chǎng)多元化將逐漸制約甚至削弱商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中資源分配的重要性，并將增強(qiáng)非銀行金融體系的深度和廣度，這對(duì)證券行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展帶來(lái)許多空間。鐵路可能成為改革重要的試驗(yàn)田。鐵路系統(tǒng)改革的急迫性不容置疑。鐵路債務(wù)龐大，經(jīng)營(yíng)效率低下。投資面臨資金困難，明顯滯后于規(guī)劃。在各方面問題重重之下，國(guó)務(wù)院最近部署的鐵路投融資制度改革，政企分離為推動(dòng)改革創(chuàng)造了契機(jī)。我們認(rèn)為，這些措施符合未來(lái)政府調(diào)結(jié)構(gòu)的發(fā)展方向，包括加強(qiáng)市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)和管理、引入民間資本、提升效率等，使鐵路成為未來(lái)改革和轉(zhuǎn)型大趨勢(shì)中一個(gè)值得高度關(guān)注的領(lǐng)域。另外，房地產(chǎn)板塊在轉(zhuǎn)型政策思維下將有階段性表現(xiàn)。近來(lái)關(guān)于房產(chǎn)稅試點(diǎn)擴(kuò)大的消息不斷。目前僅有上海和重慶實(shí)施房產(chǎn)稅試點(diǎn)，而且遠(yuǎn)未達(dá)到原先預(yù)想的效果，看來(lái)更廣泛的鋪開尚待時(shí)日。而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處在低位，穩(wěn)增長(zhǎng)呼聲漸強(qiáng)的環(huán)境中，加強(qiáng)現(xiàn)行調(diào)控力度必然增加經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)而言，目前處在一個(gè)政策變化的真空期，這將減輕長(zhǎng)期以來(lái)政策不確定性對(duì)行業(yè)的困擾，對(duì)板塊在股市上的表現(xiàn)有正面影響。
　　對(duì)股市來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)和政策微調(diào)是目前市場(chǎng)環(huán)境的主要特征。結(jié)合對(duì)盈利預(yù)期、市場(chǎng)流動(dòng)性和政策走勢(shì)的判斷，我們認(rèn)為股市短期難以擺脫區(qū)間震蕩的格局，維持中性判斷。8月份股市進(jìn)入半年報(bào)密集披露期，但從上半年宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和已經(jīng)披露的業(yè)績(jī)情況看，上市公司盈利超預(yù)期可能性較小，難以推動(dòng)大盤上升，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)度高的傳統(tǒng)周期性行業(yè)仍然面臨業(yè)績(jī)壓力。在6月“錢荒”之后，市場(chǎng)流動(dòng)性與之前相比偏緊。而宏觀政策目前的主基調(diào)是控風(fēng)險(xiǎn)和制度改革，針對(duì)短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)進(jìn)行微調(diào)，這也使未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在較高不確定性。我們認(rèn)為投資者在配置上一方面需要規(guī)避經(jīng)濟(jì)下行壓力可能帶來(lái)對(duì)周期性板塊的負(fù)面影響，同時(shí)注重小盤股持續(xù)上漲以后的估值風(fēng)險(xiǎn)，因此建議配置防御性較高的食品飲料、醫(yī)藥生物、家電、公用事業(yè)等。未來(lái)金融改革和鐵路投融資制度改革將對(duì)證券和鐵路建設(shè)板塊帶來(lái)推動(dòng)，現(xiàn)行房地產(chǎn)調(diào)控政策的淡化也會(huì)給房地產(chǎn)板塊帶來(lái)階段性機(jī)會(huì)。