在剛剛閉幕的全球央行年會上，有關(guān)美聯(lián)儲將退出量化寬松（QE）政策的話題成為各方爭論的焦點(diǎn)。對于國際社會呼吁美聯(lián)儲在退出QE時(shí)對新興市場的影響納入考慮范圍，美聯(lián)儲官員卻置之不理。美聯(lián)儲退出QE政策意味著2008年國際金融危機(jī)以來的貨幣寬松周期將趨于結(jié)束，非常規(guī)政策開始回歸常態(tài)，這勢必對全球經(jīng)濟(jì)、金融市場以及國際資本流動格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，特別是對新興經(jīng)濟(jì)體沖擊較大。
我們對上世紀(jì)80年代至2007年國家金融危機(jī)之前的歷史加以梳理發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲貨幣政策變動與新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)爆發(fā)有密切關(guān)系，幾乎每次新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)都爆發(fā)于美聯(lián)儲貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊的轉(zhuǎn)折時(shí)期。美聯(lián)儲實(shí)施非常規(guī)量化寬松政策以來，全球?qū)用孢^剩的流動性在低利率環(huán)境下已形成對高回報(bào)率的渴求，這種渴求自然使得新興國家受益，新興國家的經(jīng)濟(jì)增速更高、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高、其貨幣升值潛力巨大。
美聯(lián)儲擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，不斷釋放美元時(shí)，這些流動性就如洪水猛獸般沖向新興經(jīng)濟(jì)體，導(dǎo)致國際資本流入，本幣升值、國內(nèi)信貸擴(kuò)張，以及通貨膨脹的加劇；而當(dāng)美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體又面臨著資本外流，本幣匯率急跌、國內(nèi)流動性緊張，資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水，引發(fā)金融市場的劇烈波動，直至爆發(fā)危機(jī)。上世紀(jì)80年代的拉美危機(jī)，1994年的墨西哥危機(jī)，1997年的亞洲金融風(fēng)暴以及2000年的阿根廷危機(jī)等有著相同的邏輯。
那么，哪類新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)和金融脆弱性更大？當(dāng)美聯(lián)儲寬松政策退出時(shí)，經(jīng)濟(jì)和金融脆弱性高的國家將首當(dāng)其沖：
一是杠桿率高國家。債務(wù)比率高的國家脆弱性更強(qiáng)。為克服金融危機(jī)的外部沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體大量舉債，致使負(fù)債率不斷上升。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測，新興經(jīng)濟(jì)體平均債務(wù)/GDP接近40%。由于外部需求放緩，內(nèi)生增長動力不足，債務(wù)/GDP比重上升，新興經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)依靠債務(wù)融資刺激經(jīng)濟(jì)將帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲收緊貨幣直接導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)償債成本上升，導(dǎo)致債務(wù)不可持續(xù)。
二是“雙赤字”國家。一些貿(mào)易依存度較高的出口導(dǎo)向型國家，外需減少、出口下滑所造成的經(jīng)濟(jì)增速減緩，將導(dǎo)致這些國家財(cái)政和外匯儲備“雙赤字”的風(fēng)險(xiǎn)加大，印度、印尼、越南、巴西、南非等都面臨這種困擾。
三是資源型出口國家。美聯(lián)儲退出QE后,美元進(jìn)入周期性上升通道，帶來大宗商品價(jià)格下跌，將沖擊國際原材料的價(jià)格，如南非、巴西和印尼等資源生產(chǎn)國的經(jīng)濟(jì)增長將面臨一次大調(diào)整。經(jīng)常項(xiàng)目順差減少，甚至出現(xiàn)逆差后，不得不靠資本項(xiàng)目凈流入維持資金周轉(zhuǎn)，這將進(jìn)一步加重償債壓力，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脆弱性大大增加。
比較糟糕的情況是，如果以上幾類國家匯率大幅貶值、資本外流，很可能需要拋售美元儲備資產(chǎn)來穩(wěn)定本幣，但這種方式并不足�。好绹鴮捤韶泿胖芷诮Y(jié)束、新興經(jīng)濟(jì)體增長放緩及其投資回報(bào)率降低等因素都可能使資本長期凈流入的局面發(fā)生重大改變，并對新興經(jīng)濟(jì)體貨幣產(chǎn)生較大貶值壓力，新興國家央行采取干預(yù)本幣貶值的政策操作空間越來越小。一旦新興經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模拋售美元儲備，可能很快耗盡各國外匯儲備，進(jìn)而加劇資本外流。
對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定影響
2013年中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)轉(zhuǎn)型的階段，經(jīng)濟(jì)增長的速度在下臺階，工業(yè)需求低迷造成很多行業(yè)產(chǎn)能過剩，原有的投資拉動的經(jīng)濟(jì)增長方式難以為繼，人民幣升值造成出口的壓力越來越大，房地產(chǎn)市場價(jià)格依舊高懸。中國經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型過程中依然面臨巨大的挑戰(zhàn)。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型的過程中，美聯(lián)儲退出QE，會在流動性、貨幣政策等多方面對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生短期和長期影響。
首先，資本外流可能導(dǎo)致國內(nèi)“資金池”流動性趨緊。鑒于美元在決定全球流動性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲開始逐漸減少每月的證券購買計(jì)劃后，全球的貨幣基數(shù)將由滯止轉(zhuǎn)為下降，這是導(dǎo)致國際資本回流的重要推動力，勢必導(dǎo)致中國“資金池”水位下降。數(shù)據(jù)顯示，短期資本流入中國的熱情下降。在岸與離岸人民幣價(jià)格差的變化，反映了海外市場對人民幣資產(chǎn)需求的變化，也引導(dǎo)著短期資本流動的方向。從2012年10月至2013年4月，人民幣市場離岸價(jià)格持續(xù)高于在岸價(jià)格，表明海外市場對人民幣需求旺盛，資本快速流入中國。
其次，人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)化將加大償付性負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。盡管中國持有大量外匯儲備，經(jīng)常項(xiàng)目順差局面短期內(nèi)不會改變，但這并不意味著可以避免人民幣貶值預(yù)期。在次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的高峰時(shí)期，海外市場就一度出現(xiàn)過人民幣貶值預(yù)期。未來如果再度出現(xiàn)資本大規(guī)模逃離新興市場現(xiàn)象，不能排除海外市場再度出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期。如果人民幣單邊貶值預(yù)期持續(xù)時(shí)間較長，國內(nèi)企業(yè)會增加外幣資產(chǎn)和人民幣負(fù)債，還可能引發(fā)國內(nèi)家庭部門用美元存款替代人民幣存款。這會帶來一系列連鎖反應(yīng)，國內(nèi)貨幣市場的流動性供應(yīng)、資產(chǎn)價(jià)格以及對中國經(jīng)濟(jì)的信心都會面臨沖擊。
再者，部分原材料部門和其它進(jìn)口替代部門壓力加大。美聯(lián)儲逐漸退出量化寬松政策對大宗商品價(jià)格會帶來下調(diào)壓力，國內(nèi)相關(guān)大宗商品企業(yè)的利潤和生產(chǎn)會受到影響。根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)，從2013年2月份到5月份，全球大宗商品價(jià)格已經(jīng)下降6.2%，其中非燃料商品下降4.9%，燃料商品下降6.8%，石油價(jià)格更是下降7.9%。此外，進(jìn)口品價(jià)格下降，也會在一定程度上加劇國內(nèi)進(jìn)口替代部門在國內(nèi)市場的競爭壓力。
因此，應(yīng)對美國量化寬松退出，中國必須做好短期和長期的準(zhǔn)備，從匯率政策、貨幣政策以及資本管制等方面加大緩沖，加快中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，增強(qiáng)應(yīng)對美聯(lián)儲退出QE的政策空間。