●金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)含義在于，擴(kuò)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門中實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民的各自的金融選擇權(quán)，即把本屬于實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民的金融權(quán)力歸還給實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，推進(jìn)內(nèi)生性金融的發(fā)展。
●實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的金融權(quán)力包括股權(quán)投資、商業(yè)信用、資金借貸、發(fā)行債券和股票等證券、展開融資租賃和運(yùn)用信托機(jī)制等方面的權(quán)利。
●如果不加區(qū)分地貿(mào)然將這些金融權(quán)力放開，容易引致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序的紊亂和金融運(yùn)作的混亂，甚至給金融安全帶來嚴(yán)重后果。一個較穩(wěn)妥的選擇是，以公司債券為牽引，逐步有序地?cái)U(kuò)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的金融權(quán)力，構(gòu)建內(nèi)生型金融體系。
黨的十八屆三中全會做出的《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》強(qiáng)調(diào)指出：要“緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定性作用深化經(jīng)濟(jì)體制改革”，“推動資源配置依據(jù)市場規(guī)則、市場價(jià)格、市場競爭實(shí)現(xiàn)效益最大化和效率最優(yōu)化”。對金融體系而言，就是要發(fā)揮市場機(jī)制在優(yōu)化金融資源配置、形成金融產(chǎn)品價(jià)格中決定性作用。這既指明了中國金融改革深化的方向和重心，也指明了中國金融發(fā)展的基本取向和路徑。
賣方壟斷的金融體系無法用市場機(jī)制配置資源
在一個完全競爭的市場體系中，價(jià)格歷來既非賣方?jīng)Q定也非買方?jīng)Q定，它在買賣雙方競爭中形成。這在客觀上要求，不論是買方還是賣方均擁有與對方展開市場競爭的充分能力，否則，在賣方壟斷的條件下，不可能形成符合市場機(jī)理的均衡價(jià)格。在30年的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(包括實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民)缺乏金融權(quán)力，實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民之間的資金直接供求關(guān)系被行政機(jī)制和財(cái)政機(jī)制所切斷。改革開放35年來，中國金融得到了長足發(fā)展，形成了門類比較齊全、金融機(jī)構(gòu)與金融監(jiān)管部門相結(jié)合的金融體系，為支持國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步快速的發(fā)展提供了充分的資金，使得中國經(jīng)濟(jì)在發(fā)展中擺脫了貧困陷阱。但與此同時，也建立了一種從外部植入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的金融體系。在這種外植型金融體系中，國民經(jīng)濟(jì)活動中資金供給者(城鄉(xiāng)居民)和資金需求者(實(shí)體企業(yè))缺乏最基本的金融權(quán)力，他們之間的資金直接供求關(guān)系幾乎完全被商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)所阻斷，似乎金融權(quán)力僅歸這些金融機(jī)構(gòu)所有。一個突出的現(xiàn)象是，在存款市場上，商業(yè)銀行屬于存款單的賣出方，但廣大的實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民無力與商業(yè)銀行競爭，只能被動地接受存款利率。即便在存款利率大幅降低甚至負(fù)利率的條件下，各類存款依然大量增加。在貸款市場上，商業(yè)銀行賣出貸款單，但廣大實(shí)體企業(yè)無力與商業(yè)銀行競爭，即便貸款利率高昂，它們也得接受，由此，貸款余額不斷快速增加。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)成為嵌在實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民之間且阻斷他們直接資金供求關(guān)系的金融媒介機(jī)構(gòu)，既以最低的利率獲得存款人的資金，又以最高的利率獲得實(shí)體企業(yè)繳付的利息。2013年10月貸款余額已超過70萬億元，假定存貸款利差為3個百分點(diǎn)(目前，1年期存款基準(zhǔn)利率為3%、貸款基準(zhǔn)利率為6%)，則僅僅如此，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)就可穩(wěn)得2.1萬億元的利息收入。毫無疑問，在商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)之間也存在著競爭，但這只是賣方壟斷條件下的賣方之間的競爭，它既不可能提高買方的競爭力，也不可能形成合理的存貸款利率。不難看出，在這種賣方壟斷的金融體系中，要充分發(fā)揮市場機(jī)制在配置金融資源方面的決定性作用是極為困難的。
外植性金融使資金錯配越加嚴(yán)重
外植性金融體系有著一系列的缺陷，主要表現(xiàn)在：第一，將原本多維一體的有機(jī)經(jīng)濟(jì)活動分切為若干相互缺乏關(guān)聯(lián)的部門活動，使得各種資源的整體關(guān)系碎片化。這種碎片化不僅降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的運(yùn)作效率和市場競爭力，而且給金融體系帶來了本不應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)。第二，以存貸款為重心，引致了金融資源配置的種種矛盾和效率降低，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門發(fā)展造成了諸多的金融障礙。典型表現(xiàn)是，實(shí)體企業(yè)普遍遇到融資數(shù)量少、融資價(jià)格貴和融資渠道窄等“融資難”問題。第三，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門和金融部門之間資金錯配現(xiàn)象越加嚴(yán)重。主要表現(xiàn)有五：一是主體錯配，即本屬城鄉(xiāng)居民與實(shí)體企業(yè)之間配置的金融資源轉(zhuǎn)變?yōu)槌青l(xiāng)居民與商業(yè)銀行之間、商業(yè)銀行與實(shí)體企業(yè)之間金融資源配置。二是性質(zhì)錯配，即資本性資金和債務(wù)性資金錯配。三是期限錯配，即長短期資金的錯配；四是產(chǎn)品錯配，即債券等直接金融工具與存貸款等間接金融工具的錯配；五是市場結(jié)構(gòu)錯配，即資本市場與貨幣市場的交易功能錯配。第四，貨幣市場成為金融機(jī)構(gòu)間彼此交易的市場，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門基本無關(guān)。金融自我服務(wù)的范圍和交易額不斷擴(kuò)展，與此對應(yīng)，金融泡沫也在快速增大。第五，各項(xiàng)金融改革舉步維艱，或停留于做表面文章，或停留于口頭。例如，2012年6月以后，中國人民銀行連續(xù)多次推出了存貸款利率市場化改革措施，擴(kuò)大了存貸款利率的浮動幅度，但這些舉措并沒有從實(shí)質(zhì)上提高實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民在存貸款市場上與商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的競爭能力，因此，不可能真實(shí)推進(jìn)存貸款利率按照市場機(jī)制的要求在買賣雙方競爭中形成。又如，2005年以后，中國證監(jiān)會在推進(jìn)多層次股票市場方面采取了一系列舉措，但基本局限于在原有的A股市場范疇內(nèi)通過IPO的數(shù)量劃分界定主板市場、中小企業(yè)板市場和創(chuàng)業(yè)板市場，并沒有真實(shí)地從交易規(guī)則的差異性出發(fā)建立不同層次的股票市場。如此等等，不一而足。如果金融改革限于此類狀況，則市場機(jī)制的決定作用依然無從發(fā)揮。
必須建立內(nèi)生性金融體系使金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)
要充分發(fā)揮市場機(jī)制的決定性作用，必須通過改革外植性金融體系，建立內(nèi)生型金融體系，使金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)。金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)的含義，一方面并非推倒重來，即并非意味著中國金融體系的建設(shè)重蹈19世紀(jì)以來西方國家200多年走過路。不論從歷史角度看還是從現(xiàn)實(shí)角度看，重走這一過程都是不可能的。另一方面，也不意味著鼓勵實(shí)體企業(yè)創(chuàng)辦各類金融機(jī)構(gòu)。實(shí)際上，能夠創(chuàng)辦金融機(jī)構(gòu)的實(shí)體企業(yè)為數(shù)是極為有限的。在外植性金融體系繼續(xù)存在的條件下，實(shí)體企業(yè)多辦幾家金融機(jī)構(gòu)，不過是使持有這些金融機(jī)構(gòu)股權(quán)的實(shí)體企業(yè)介入了金融賣方市場之中并由此獲得賣方壟斷地位的相應(yīng)利益，對提高絕大多數(shù)實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民的買方競爭力依然無助。“回歸”的真實(shí)含義在于，擴(kuò)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門中實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民的各自的金融選擇權(quán)，即把本屬于實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民的金融權(quán)力歸還給實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，推進(jìn)內(nèi)生性金融的發(fā)展。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的金融權(quán)力包括股權(quán)投資、商業(yè)信用、資金借貸、發(fā)行債券和股票等證券、展開融資租賃和運(yùn)用信托機(jī)制等方面的權(quán)利。如果不加區(qū)分地貿(mào)然將這些金融權(quán)力放開，雖然有利于提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門與金融機(jī)構(gòu)之間的金融競爭能力，但極容易引致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序的紊亂和金融運(yùn)作的混亂，甚至給金融安全帶來嚴(yán)重后果。一個較穩(wěn)妥的選擇是，以公司債券為牽引，逐步有序地?cái)U(kuò)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的金融權(quán)力，構(gòu)建內(nèi)生型金融體系。
從各種金融產(chǎn)品對比看，在推進(jìn)金融體系轉(zhuǎn)變過程中，公司債券有著一系列獨(dú)特的功能，其中包括：存貸款的替代品、改善資金錯配、推進(jìn)實(shí)體企業(yè)債務(wù)率降低、推進(jìn)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和緩解小微企業(yè)的融資難和推進(jìn)利率市場化改革、為實(shí)施存款保險(xiǎn)制度創(chuàng)造條件、資本賬戶中的金融交易項(xiàng)下開放創(chuàng)造交易對象等，因此，金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)以改革公司債券發(fā)行的審批制、公司債券直接面向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民發(fā)行為突破口。
公司債券發(fā)行需做好七項(xiàng)工作
公司債券直接面向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民發(fā)行，需要做好七個方面工作：第一，切實(shí)將《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定落到實(shí)處，有效維護(hù)實(shí)體企業(yè)在發(fā)行債券中法定權(quán)利。從1994年以后，發(fā)展公司債券市場就是中國證券市場建設(shè)的一項(xiàng)重要制度性工作。1994年7月1日起實(shí)施的《公司法》第6章專門對發(fā)行公司債券做了規(guī)范，其中規(guī)定，股份有限公司3000萬元凈資產(chǎn)、有限責(zé)任公司6000萬億元凈資產(chǎn)就可發(fā)行公司債券，公司債券余額可達(dá)凈資產(chǎn)的40%。2005年，在修改《公司法》和《證券法》中，這些規(guī)定移入了《證券法》中。但近20年過去了，按照這一數(shù)額規(guī)定的公司債券鮮有發(fā)行。為此，需要依法行事，將這些法律規(guī)定進(jìn)一步落實(shí)。第二，建立全國統(tǒng)一的公司債券發(fā)行和交易制度，改變“五龍治水”的債券審批格局。第三，取消公司債券發(fā)行環(huán)節(jié)的審批制，實(shí)行發(fā)行登記制，同時，強(qiáng)化公司債券交易環(huán)節(jié)的監(jiān)管。第四，積極推進(jìn)按照公司債券性質(zhì)和發(fā)行人條件決定公司債券利率的市場機(jī)制形成，在此基礎(chǔ)上，逐步推進(jìn)以公司債券利率為基礎(chǔ)的收益率曲線形成，完善證券市場中各種證券的市場定價(jià)機(jī)制。第五，積極發(fā)揮資信評級在證券市場中的作用，為多層次多品種的公司債券發(fā)行和交易創(chuàng)造條件。第六，建立公司債券直接向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民個人銷售的多層次市場機(jī)制，通過各類銷售渠道(包括柜臺、網(wǎng)絡(luò)等)擴(kuò)大公司債券發(fā)行中的購買者范圍，改變僅由商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)購買和持有公司債券的單一格局，使公司債券回歸直接金融工具。第七，推進(jìn)債權(quán)收購機(jī)制的發(fā)育，改變單純的股權(quán)收購格局，化解因未能履行到期償付本息所引致的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時，切實(shí)落實(shí)公司破產(chǎn)制度，以規(guī)范公司債券市場的發(fā)展，維護(hù)投資者權(quán)益。
在公司債券回歸直接金融的條件下，再逐步展開如下幾項(xiàng)金融改革：一是擇機(jī)出臺“貸款人條例”，以促進(jìn)實(shí)體企業(yè)間的資金借貸市場發(fā)展；二是推進(jìn)《票據(jù)法》修改，增加實(shí)體企業(yè)的融資性商業(yè)票據(jù)，提高貨幣市場對調(diào)節(jié)實(shí)體企業(yè)短期資金供求的能力；三是逐步推進(jìn)金融租賃機(jī)制的發(fā)展，準(zhǔn)許實(shí)體企業(yè)根據(jù)經(jīng)營運(yùn)作的發(fā)展要求，設(shè)立融資租賃公司或介入融資租賃市場。
在這些條件下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的金融權(quán)力將切實(shí)擴(kuò)大，他們能夠成為與金融機(jī)構(gòu)在金融市場中競爭的主體，由此，金融產(chǎn)品價(jià)格將由市場機(jī)制決定，中國的金融體系將切實(shí)回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)�！�