在A股市場，新股發(fā)行歷來是一個敏感問題。
不過，不同時期，敏感的內(nèi)容也有所不同。由此來看，20余年的A股，大概可以劃分為前后不同的兩個階段。創(chuàng)業(yè)板推出之前，為一個階段;創(chuàng)業(yè)板推出之后，為另一個階段。
在前一階段，投資者關(guān)心的是發(fā)行的規(guī)模與價格。尤其當(dāng)二級市場低迷時，投資者往往將新股發(fā)行與否看成是官方對待市場態(tài)度的風(fēng)向標(biāo)，并依此預(yù)測市場走勢。這里的邏輯是，新股發(fā)行分流二級市場資金。因此，投資者認為，如果停發(fā)新股，二級市場就會止跌上漲。由此，每當(dāng)市場低迷時，伴隨而來的就是停發(fā)新股的呼聲。
而在目前我們正經(jīng)歷的后一個階段，投資者的敏感面擴大了。他們不僅對發(fā)行價格、發(fā)行規(guī)模很敏感，而且關(guān)注諸如詢價機構(gòu)、老股減持、存量占比等其他更廣泛的問題。其中，最具影響的莫過于老股減持。如果老股在發(fā)行階段就大規(guī)模減持，那么，這是不能接受的。奧賽康正因為如此而犯了眾怒，冥冥之中被暫停發(fā)行了。
眾所周知，在前一個階段，基本上不存在對老股減持的擔(dān)憂。原因也許是多方面的，但主要有兩個：第一，新股發(fā)行以增量發(fā)行為主，存量發(fā)行很少使用;第二，更重要的是，在這個階段，發(fā)行者以國有企業(yè)或者國有控股企業(yè)為主體，即使兼有別的小股東參與，大體上也是國有法人或企業(yè)法人。不像現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板公司，發(fā)行主體以民營企業(yè)、私營企業(yè)為主，其中夾雜著許多自然人，或者以自然人為主體的VC與PE。在投資者眼里，這些以私人為主體的發(fā)行者具有較大的道德風(fēng)險，而以國有企業(yè)等公有制為主的發(fā)行者似乎不存在類似的道德問題。
對民營與私有企業(yè)的道德?lián)鷳n以及由此而生的道德恐懼是中國社會的主流意識。這股意識可謂源遠流長。一方面，緣于市場經(jīng)濟的不發(fā)達，以及以自由企業(yè)、競爭、契約為核心的市場經(jīng)濟的闕如，中國社會長期以來沒有建立起對私有經(jīng)濟的信任;另一方面，被神圣化的集體經(jīng)濟、公有經(jīng)濟所具有的“大公無私”的信念深入人心，人們只看到了公有制與公有經(jīng)濟的華麗面紗，高估了它所具有的公信力，低估了它的道德瑕疵與道德風(fēng)險。對創(chuàng)業(yè)板老股減持的擔(dān)憂正是出于這樣的困惑。當(dāng)然，這種困惑不是短期內(nèi)可以克服的。作為一種經(jīng)濟文化的核心內(nèi)容，它的形成需要市場經(jīng)濟漫長的潤物細無聲的浸潤。而指望扭轉(zhuǎn)這種局面以適應(yīng)新股發(fā)行是不現(xiàn)實的。但這并不等于說，我們只能等待才能玉成此事。
證券市場是市場經(jīng)濟的重要組成部分，證券市場的改革與發(fā)展雖然依賴整體環(huán)境，但也有自己的獨立性，可以為市場經(jīng)濟的發(fā)展與市場文化的建設(shè)做出自己獨特的貢獻。因此，在證券市場中，采取市場化的手法推動實施市場經(jīng)濟的規(guī)則不失為有效之舉，以達到促進市場經(jīng)濟的發(fā)展、滲入與完善，以建立起市場經(jīng)濟文化的宏大目標(biāo)。
具體言之，新股發(fā)行中存在的老股套現(xiàn)問題的更直接的原因在于，老股減持緣于我們的發(fā)行制度對超募的態(tài)度而所做的制度安排。其中一個基本原則就是：如果超募了，老股就必須減持。由此，我們陷入了這樣一個路徑：超募—老股減持—套現(xiàn)—道德風(fēng)險—限制減持—發(fā)行價管制。我們知道，超募的一個主要原因就是發(fā)行價過高。而發(fā)行價之所以過高，根源又在于發(fā)行規(guī)模與募集資金的總量控制。在這樣的情況下，如果不超募，那么新股發(fā)行量很可能達不到上市要求的比例。而要達到這個要求，就必須減持老股的比例。而在高價位減持老股套現(xiàn)，又正好印證了投資者對私營企業(yè)的成見：正中了他們套現(xiàn)走人、一夜暴富的下懷。由此，新股發(fā)行陷入了左右為難的“死胡同”，管理層也陷入了“兩面挨耳光、里外不是人”的窘境。
老股高價套現(xiàn)不利于社會資源的效益最大化，與新股發(fā)行的初衷有悖，這是值得警惕的。但這不是問題的要害。事實上，即使存在套現(xiàn)走人的現(xiàn)象，也是極少數(shù)，絕大部分老股東并不情愿在發(fā)行時就減持套現(xiàn)。于是，回歸本質(zhì)與真相，對于解決問題至關(guān)重要。嚴苛的管制并不是解決問題的辦法。新股發(fā)行事關(guān)方方面面，建立起自洽的、相互制衡的機制最為重要，分不清“眉毛”與“胡子”而瞎抓一氣，只能讓我們永遠偏離正軌而步履蹣跚，正像過去二十多年走過的一樣。