從一定意義上說，由于“定向降準(zhǔn)”有一定針對性，對信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化、穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)有一定作用。但是，不可因此高估其意義及效果，更不應(yīng)把這種政策工具視為央行貨幣政策的常規(guī)工具。歸根結(jié)底，加大利率市場化改革的力度，才是金融市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵所在。市場融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，可能對當(dāng)前正在周期性調(diào)整中的房地產(chǎn)市場會產(chǎn)生不小的影響并由此形成巨大風(fēng)險(xiǎn)。從這層意義上說，央行對房地產(chǎn)業(yè)的取向如何或許是市場各方觀察政策走向的指示燈。
盡管今年以來中國經(jīng)濟(jì)一直面臨較大的下滑壓力，但MPI指數(shù)，前5個月的零售總額、固定資產(chǎn)投資及進(jìn)出口貿(mào)易等數(shù)據(jù)都還好于預(yù)期，基本上在合理區(qū)間運(yùn)行。所以在歐洲訪問的李克強(qiáng)總理有足夠的信心向世界承諾，通過政府的預(yù)調(diào)微調(diào)、區(qū)間及定向調(diào)控等方式，并更加重視結(jié)構(gòu)性改革，中國經(jīng)濟(jì)不會硬著陸，在長時間能保持中高速成長，會持續(xù)平衡、健康發(fā)展。
由是觀之，國務(wù)院5月30日對今年下半年金融工作的詳細(xì)部署，表面看是強(qiáng)調(diào)提高金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力，實(shí)際是給央行下半年貨幣政策定下了基調(diào)。加大“定向降準(zhǔn)”力度、降低融資成本及優(yōu)化銀行信貸結(jié)構(gòu)等都是下半年央行貨幣政策的基本內(nèi)容。
在經(jīng)濟(jì)增長率仍在下行、房地產(chǎn)市場出現(xiàn)周期性調(diào)整、企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)增加的大環(huán)境下，“定向降準(zhǔn)”意味著下半年央行不會改變現(xiàn)有適度從緊的貨幣政策，只會有針對性地微調(diào)不同銀行的存款準(zhǔn)備金率。通過“定向降準(zhǔn)”的方式讓流動性進(jìn)入政府鼓勵支持的產(chǎn)業(yè)，這使得下半年全面下降“兩率”概率大大減小，市場上有關(guān)下降存款準(zhǔn)備金率的爭論戛然而止。這就是市場所說的我國貨幣政策的新常態(tài)。這個新常態(tài)不僅確立了政府宏觀調(diào)控政策的新方式，也決定了央行貨幣政策的新取向，即減少政府對經(jīng)濟(jì)直接干預(yù)，更多地運(yùn)用市場經(jīng)濟(jì)杠桿來引導(dǎo)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整及金融行為方式的轉(zhuǎn)變，以及弱化政策變化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來巨大的沖擊與影響，以此來保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。從一定意義上說，由于“定向降準(zhǔn)”的貨幣政策有一定針對性，對信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化、穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)有一定作用。但是，不可因此高估其意義及效果，更不應(yīng)把這種政策工具視為央行貨幣政策的常規(guī)工具。
說到底，“定向降準(zhǔn)”不是強(qiáng)調(diào)貨幣政策的預(yù)期管理，也不強(qiáng)調(diào)價格型貨幣政策工具對市場的作用，所以，過度倚重“定向降準(zhǔn)”政策，有可能會轉(zhuǎn)化為銀行信貸過度擴(kuò)張。比如，上周啟動的第二次定向降準(zhǔn)政策，不僅透明度不夠，而且“只做不說”很有可能使本已較弱的現(xiàn)有貨幣政策透明度更趨弱化。如果“定向降準(zhǔn)”的政策透明度不夠而引發(fā)市場更多猜測，或轉(zhuǎn)變?yōu)槿娼禍?zhǔn)，不僅會減弱央行貨幣政策效果及權(quán)威性，而且也與貨幣政策的預(yù)期管理南轅北轍。比如，有些銀行已“坐不住”了，開始與央行溝通與公關(guān)，爭取加入到定向降準(zhǔn)的行列。但定向降準(zhǔn)是有條件的，主要看“三農(nóng)”和小微企業(yè)的貸款是否已達(dá)到了一定比例。是否需要與央行溝通，要不要向央行公關(guān)，并不重要。然而，看這幾天的媒體報(bào)道，一些銀行似已將有沒有與央行溝通和公關(guān)當(dāng)做能否進(jìn)入定向降準(zhǔn)范圍的條件了。如此一來，定向降準(zhǔn)的可信度不就大有疑問了?
現(xiàn)代貨幣政策的實(shí)質(zhì)，是要通過預(yù)期管理來影響企業(yè)及市場的經(jīng)濟(jì)行為，從而使得市場的經(jīng)濟(jì)行為在貨幣政策工具進(jìn)行操作前提前反映，否則貨幣政策的效果就會減弱。因此，中國的經(jīng)濟(jì)會長期保持中高速的增長是確定的，而下半年貨幣政策的新常態(tài)會如何調(diào)整卻是相當(dāng)不確定的，市場對此得密切關(guān)注。
看趨勢，下半年央行貨幣政策會鼓勵全面降低社會融資成本，而這又分為兩個方面。一是“去杠桿化”，二是降低銀行業(yè)服務(wù)收費(fèi)。筆者在此只討論前者。由于政府對金融市場過度的管制，及早些年貨幣政策工具使用不當(dāng)，以致利率市場化改革嚴(yán)重滯后。在這種情況下，銀行及金融機(jī)構(gòu)不得不通過各種所謂金融創(chuàng)新來突破這種管制。比如同業(yè)市場的繁榮，信托、理財(cái)、委托貸款等業(yè)務(wù)泛濫，互聯(lián)網(wǎng)金融爆炸式增長等。這類金融市場的出現(xiàn)，不僅使得整個金融市場融資鏈條無限拉長及復(fù)雜化，金融市場價格水平全面上升，增加整個金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)，也使得金融市場的資金只能流入那些高收益的行業(yè)及企業(yè)，農(nóng)業(yè)及小微企業(yè)等弱勢行業(yè)及企業(yè)則出現(xiàn)了嚴(yán)重的融資擠出效應(yīng)。
從去年起，政府就開始整頓這類金融市場。一個月前，一直在業(yè)內(nèi)流傳的《商業(yè)銀行同業(yè)融資管理辦法》終于落地，要求治理整頓同業(yè)市場這種錯綜復(fù)雜及無限拉長的融資鏈，把同業(yè)市場各種非銀行的標(biāo)準(zhǔn)業(yè)務(wù)全部納入監(jiān)管的框架下，以便清理不必要的資金“通道”、“過橋”環(huán)節(jié)，縮短融資鏈條，降低融資成本及金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)。只是，如果僅從技術(shù)性角度出臺“去杠桿化”的政策，短期內(nèi)會有點(diǎn)作用，但從長期來說，市場可能還會以層出不窮的新方式來突破這些監(jiān)管。因此，解決中國影子銀行的問題，最為關(guān)鍵的是要加快利率市場化及匯率市場化的改革，改變當(dāng)前央行貨幣政策思路，讓有效的價格機(jī)制在金融市場運(yùn)行發(fā)揮決定性的作用。畢竟，那些急需資金的行業(yè)通過“定向降準(zhǔn)”獲得低成本的資金后，對是否會加大本行業(yè)及企業(yè)投資，是相當(dāng)不確定的。因?yàn)檫@些行業(yè)及企業(yè)的利潤水平遠(yuǎn)低于社會平均水平，處于逐利的本性，這些資金同樣可能流向更高收益的行業(yè)及產(chǎn)業(yè)。
下半年央行的貨幣政策還會在優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)上著力，“定向降準(zhǔn)”對此要求十分明確。不過，央行僅通過數(shù)量型工具而不是價格型工具，要想達(dá)到目標(biāo)相當(dāng)不容易。因?yàn)檫@里還有兩個問題：弱勢行業(yè)及企業(yè)的政府財(cái)政支持，利率市場化讓價格機(jī)制對金融資源配置起決定性作用。對于前者，更多要通過政府財(cái)政補(bǔ)貼來達(dá)到，而不是通過數(shù)量管制。對于后者，歸根結(jié)底，加大利率市場化改革的力度，才是金融市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵所在。
市場融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，可能對當(dāng)前正在周期性調(diào)整中的房地產(chǎn)市場會產(chǎn)生不小的影響并由此形成巨大風(fēng)險(xiǎn)。面對房地產(chǎn)市場巨大風(fēng)險(xiǎn)，不僅商業(yè)銀行沒有意愿承接相關(guān)業(yè)務(wù)，而且政策限制更會使房地產(chǎn)業(yè)的融資難雪上加霜。基于這樣的現(xiàn)實(shí)，筆者估計(jì)下半年央行的貨幣政策不會頻繁調(diào)整，特別是不會用更為量寬的貨幣政策來提振下滑壓力巨大的經(jīng)濟(jì)，除非國內(nèi)金融體系爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從這層意義上說，下半年央行對房地產(chǎn)業(yè)的取向如何或許是市場各方觀察政策走向的指示燈。
綜上所述，不改變現(xiàn)有的適度從緊的貨幣政策、鼓勵全面降低社會融資成本、在優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)上著力，應(yīng)是下半年央行貨幣政策的三個落腳點(diǎn)。