正在征求意見的《退市若干意見》畢竟只打開了嚴(yán)格退市制度的蓋子，為退市制度有效執(zhí)行提供了可能，要真正讓退市意見落到實處，不留制度死角，成為資本市場的重要基礎(chǔ)性制度，以可操作的務(wù)實思維考量，至少還需要從減少重大證券違法強制退市的差異化安排、推行上市公司相關(guān)主體“股份減持承諾備忘錄制”、建立重大證券違法公司民事賠償維權(quán)基金等幾個方面增列規(guī)定或細(xì)化配套。
實現(xiàn)上市公司退市的市場化、法治化和常態(tài)化，中國證監(jiān)會、滬深交易所上周五分別就《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見(征求意見稿)》、《股票上市規(guī)則(征求意見稿)》、《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》(以下簡稱“《退市若干意見》”)公開向社會征求意見。持續(xù)多年的退市改革在未見明顯實效之后，監(jiān)管層終于準(zhǔn)備在財務(wù)指標(biāo)等量化退市標(biāo)準(zhǔn)之外，推出與重大證券違法掛鉤的、可操作的系統(tǒng)性嚴(yán)格退市制度改革方案了。
毫無疑問，健全上市公司主動退市制度、實施重大違法公司強制退市制度、明確市場交易類財務(wù)類強制退市指標(biāo)和對中小投資者保護的退市程序作為重大制度突破或標(biāo)準(zhǔn)完善，是本輪退市制度改革的最大亮點，難怪對欺詐發(fā)行和重大信披違規(guī)企業(yè)強制退市的改革方案一經(jīng)公布就引來叫好之聲。但正在征求意見的《退市若干意見》畢竟只打開了嚴(yán)格退市制度的蓋子，為退市制度有效執(zhí)行提供了可能，要真正讓退市意見落到實處，不留制度死角，成為資本市場的重要基礎(chǔ)性制度，以可操作的務(wù)實思維考量，筆者認(rèn)為至少還需要從以下幾個方面增列規(guī)定或細(xì)化配套：
首先、擴大重大證券違法強制退市的情形，將欺詐重大資產(chǎn)重組公司和造成股價波動達(dá)到一定幅度的不正當(dāng)披露公司納入重大證券違法強制退市情形。
對性質(zhì)、情節(jié)、社會危害相同的違法行為給予相同的行政處罰，避免行政處罰畸輕畸重是“過罰相當(dāng)”原則的基本法理內(nèi)涵�！锻耸腥舾梢庖姟穼⑵墼p發(fā)行中首次公開發(fā)行違法情形和重大信息披露違法中的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏三種情形納入強制退市情形，而將幾乎同等性質(zhì)的“重大資產(chǎn)重組違法(含欺詐發(fā)行股份購買資產(chǎn))”、“不正當(dāng)披露”排除在外，在法律邏輯上似乎存在問題。
筆者認(rèn)為，重大資產(chǎn)重組欺詐、造成股價波動達(dá)到一定幅度(譬如30%以上)的不正當(dāng)披露，與欺詐發(fā)行、重大信息披露違法一樣，同屬于市場反映強烈的違法行為，且首次公開發(fā)行股票申請違法與重大資產(chǎn)重組申請違法，不正當(dāng)披露與虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的實際操作機制在法律屬性上也無本質(zhì)不同，不宜在退市上差異化對待。
其次，減少重大證券違法強制退市的差異化安排，以明確的剛性標(biāo)準(zhǔn)代替彈性規(guī)定，重大信息披露違法累犯不允許再次被差異化對待恢復(fù)上市，以降低監(jiān)管者壓力。
《退市若干意見》規(guī)定對重大信息披露違法的上市公司與欺詐發(fā)行的上市公司有差異化安排。這個立法本意，可能是基于重大信息披露違法形式的多樣性和違法情節(jié)的輕重而采取的靈活性安排，避免“一刀切”，增大監(jiān)管者的執(zhí)法空間，并賦予上市公司自救或轉(zhuǎn)圜機會，在法理上值得一試。但考慮到A股市場的法律和執(zhí)法現(xiàn)實——上市公司利益共同體的游說能力巨大，欺詐發(fā)行往往因各種原因被以信息披露違法定案，兩者的執(zhí)法界限并不像法律條文那么清晰，這種差異化安排很可能被違法者不當(dāng)利用，導(dǎo)致欺詐發(fā)行強制退市條款虛化，而重大信息披露違法強制退市的執(zhí)法阻力重重，難以將強制退市落到實處。
欺詐發(fā)行與重大信息披露違法均系重大證券違法，兩者雖然案名不同，但就重大證券違法的共性而言并無本質(zhì)不同。在當(dāng)下包括地方政府在內(nèi)的上市公司利益集團游說實力強大、監(jiān)管層獨立執(zhí)法壓力空前的情況下，人為差異化這兩者的不同退市結(jié)果，很可能是前者后者化，后者表面合法化，致使強制退市有名無實。筆者因此建議，《退市若干意見》應(yīng)盡量杜絕或減少重大證券違法強制退市的差異化安排，如一定要保留差異化安排，就應(yīng)進(jìn)一步明確欺詐發(fā)行、重大資產(chǎn)重組和重大信息披露違法的判定標(biāo)準(zhǔn)，減少彈性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。具體來說，對于首次公開發(fā)行股票或上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法規(guī)定發(fā)行或重組條件的任何違法行為一旦被裁定成立，均應(yīng)判定為欺詐發(fā)行或欺詐重組強制退市;上市公司因重大信息披露違法被處罰后，又因重大信息披露違法被處罰的，為信息披露違法“累犯”，已喪失了資本市場最為看重的“誠信”品格，其股票上市交易資格應(yīng)終止，不再適用重大信息披露違法的差異化安排——在滿足法定條件后可以恢復(fù)上市。
復(fù)次，落實相關(guān)主體公開募集及上市文件或者其他文件中的股份減持公開承諾操作細(xì)則，推行上市公司相關(guān)主體“股份減持承諾備忘錄制”。
《退市若干意見》提出，要限制上市公司控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員、持有首次公開發(fā)行前已發(fā)行股份的股東及其他持有法律、行政法規(guī)、證監(jiān)會規(guī)定、證券交易所規(guī)則規(guī)定的限售股的股東或自愿承諾股份限售的股東等相關(guān)主體股份減持行為，這是一項技術(shù)性很強、也非常有操作性的配套制度安排，譬如股份減持承諾的作出及文本創(chuàng)制，承諾的或有授權(quán)等。但基于《證券法》和既有首次公開發(fā)行股票管理辦法的相關(guān)規(guī)定并沒有就相關(guān)承諾的作出、授權(quán)及格式化文本創(chuàng)制、信息披露做過規(guī)范，以致相關(guān)承諾的內(nèi)容和形式較為隨意，爭議發(fā)生后相關(guān)承諾的法律效力被質(zhì)疑甚至被司法否定，造成減持承諾責(zé)任虛化。而在《退市若干意見》中明確建立“股份減持承諾備忘錄制”，則能以“備忘錄”形式彌補既有承諾制度之不足，切實限制相關(guān)主體的股份減持行為。具體來說，筆者認(rèn)為切實有效的“股份減持承諾備忘錄制”至少該包括：規(guī)范化、格式化的股份減持承諾文本套件;承諾的做出及具體程序;承諾在公開募集及上市文件或其他文件中的披露要求及披露位置;公開承諾作為上市申請文件必備要件的法律效力等。
再者，建立重大證券違法公司民事賠償維權(quán)基金。
《退市若干意見》規(guī)定，按照《證券法》、《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》，或根據(jù)信息披露文件中的公開承諾或其他協(xié)議安排，通過回購股份等方式賠償投資者損失。但上市公司重大證券違法造成的法律后果非常復(fù)雜，而投資者群體的數(shù)量也非常龐大，在為恢復(fù)上市而設(shè)計民事賠償責(zé)任承擔(dān)方案時，難免掛一漏萬。因此，在《退市若干意見》中引入重大證券違法公司民事賠償維權(quán)基金，讓相關(guān)重大信息披露違法公司在恢復(fù)上市時按照一定比例向監(jiān)管者指定的專門賬戶繳納民事賠償維權(quán)基金，專用于將來提出證券民事賠償?shù)氖軗p投資者的訴訟費用或調(diào)查費用，或由其他組織提出的民事賠償公益訴訟費用或調(diào)查費用。
最后、落實利益回吐機制，明確重大違法強制退市相關(guān)審計、評估、法律和保薦等中介機構(gòu)的法律責(zé)任。
對重大違法公司及相關(guān)責(zé)任主體的民事賠償責(zé)任《退市若干意見》做了規(guī)定，但沒有就負(fù)有違法退市責(zé)任的重要責(zé)任方——中介機構(gòu)的法律責(zé)任做出明確規(guī)定，利益或責(zé)任導(dǎo)向機制對中介機構(gòu)的缺失，相關(guān)中介機構(gòu)及其業(yè)者或心存僥幸，這不利于警示中介機構(gòu)在相關(guān)執(zhí)業(yè)行為中依法獨立審慎履職盡責(zé)，減少中介機構(gòu)對相關(guān)違法行為的參與。既然《退市若干意見》對上市公司及其控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員等相關(guān)違法退市責(zé)任主體通過回購股份等方式賠償投資者損失都有要求，那么基于“不能因違法行為而得益”、“違法利益回吐”和“違法行為無差別對待”的立法理念，相關(guān)涉事中介機構(gòu)也沒有理由置身“違法強制退市的法律責(zé)任主體”之外。除依法承擔(dān)相應(yīng)的行政處罰外，還應(yīng)在其違法所得的金額范圍內(nèi)向因依法強制退市而受損的投資者賠償損失。