作為直接融資的重要組成部分，我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展正日趨活躍，也日益得到監(jiān)管部門和企業(yè)的重視。但與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模仍然偏小。風(fēng)險(xiǎn)過度集中于銀行體系，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)較大。
截至2013年底，我國(guó)債券存量為30萬億元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為53%，顯著低于國(guó)外成熟市場(chǎng)的水平。債券余額/股票市值約為1倍，與國(guó)外成熟市場(chǎng)2~4倍的平均水平相比，我國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模偏小。相對(duì)規(guī)模偏小、結(jié)構(gòu)性失衡導(dǎo)致了我國(guó)債券市場(chǎng)的融資功能不健全;而流動(dòng)性不足、定價(jià)效率不高則弱化了我國(guó)債券市場(chǎng)的資產(chǎn)管理功能。
債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡
截至2013年底，我國(guó)債券融資規(guī)模雖已顯著超過股票融資規(guī)模，但是在社會(huì)總?cè)谫Y規(guī)模中的占比僅約10%。間接融資的占比過高，令風(fēng)險(xiǎn)過度集中于銀行體系，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)較大。
首先，融資渠道不暢是造成我國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模偏小的主要原因，重要表現(xiàn)在品種結(jié)構(gòu)失衡與信用債內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡。
在品種方面，政策管制是債券品種結(jié)構(gòu)失衡的重要原因，表現(xiàn)在地方政府債券、資產(chǎn)證券化債券發(fā)展的嚴(yán)重滯后。截至2014年5月底，地方政府債券、資產(chǎn)證券化債券規(guī)模分別為0.9萬億元、0.1萬億元，合計(jì)占比不足4%。信用債內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡則表現(xiàn)在資金主要流向了國(guó)有企業(yè)、大企業(yè)，而民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)通過債券市場(chǎng)融資的規(guī)模非常小。
其次，以政府為主導(dǎo)的信用體系是信用債內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡的體制原因。截至2014年5月底，我國(guó)信用債存量規(guī)模約9萬億元。從信用債內(nèi)部來看，具有政府信用特征的債券如城投債、國(guó)有企業(yè)債占絕對(duì)主導(dǎo)地位，而民營(yíng)企業(yè)債存量?jī)H約0.7萬億元，占比僅為7%，明顯偏小。AA級(jí)及以上大企業(yè)發(fā)行的債券數(shù)量占信用類債券總量的96%，中小企業(yè)債券發(fā)行量占比很小。
受制于縱向信用聯(lián)系
經(jīng)過長(zhǎng)期的制度演進(jìn)，我國(guó)形成了一種以政府為主導(dǎo)的縱向信用聯(lián)系。在這種體制下，國(guó)有經(jīng)濟(jì)融資占大部分的現(xiàn)象普遍存在于間接融資與直接融資之中。如在境內(nèi)企業(yè)人民幣貸款中，小型企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)及外資企業(yè)獲得的貸款比例分別為27%、43%，明顯低于大型企業(yè)、國(guó)有企業(yè)。
以政府為主導(dǎo)的信用體系導(dǎo)致銀行機(jī)構(gòu)尤其是國(guó)有銀行在債券市場(chǎng)中占有絕對(duì)主導(dǎo)地位。如在債券投資者結(jié)構(gòu)中，銀行持有的債券存量占債券總量的66%。銀行對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的偏好與支持，表現(xiàn)在債券市場(chǎng)上，即是國(guó)有企業(yè)債券、中高等級(jí)債券占優(yōu)勢(shì)地位。如在發(fā)行環(huán)節(jié)，銀行會(huì)優(yōu)先選擇國(guó)有企業(yè)、大企業(yè)進(jìn)行發(fā)債;在投資環(huán)節(jié)，銀行對(duì)債券類投資標(biāo)的有嚴(yán)格的授信制度，民營(yíng)企業(yè)債券、低等級(jí)企業(yè)債券很難進(jìn)入銀行的授信體系。
債券市場(chǎng)信用環(huán)境薄弱主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是信披方面，雖然我國(guó)已經(jīng)頒布了相關(guān)的信披法律制度，但是其約束力有限，虛假信息披露的事件時(shí)有發(fā)生;二是信用制度方面，信用評(píng)級(jí)制度發(fā)展滯后，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性與公信力;三是信用違約的處理方面，由于我國(guó)在“11超日債”之前相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期內(nèi)均為“零違約”，不管是相關(guān)制度、投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)等均非常薄弱。
市場(chǎng)流動(dòng)性不足
2005年以來，我國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性不斷提升，年換手率從0.5上升到2012年的3.1。2013年由于受到債市稽查風(fēng)暴的影響，流動(dòng)性出現(xiàn)了一定程度的下降。但是，與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性仍然偏低。
貨幣市場(chǎng)利率是債券定價(jià)的基礎(chǔ)，而回購(gòu)利率在貨幣市場(chǎng)利率體系中處于基礎(chǔ)地位。由于交易制度、投資者結(jié)構(gòu)方面的不同，交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)的回購(gòu)利率具有顯著差異，回購(gòu)利率定價(jià)效率有待完善。在現(xiàn)券市場(chǎng)，債券的定價(jià)效率也有待提高，尤其是信用債。目前，我國(guó)信用債收益率與國(guó)債收益率走勢(shì)高度一致，信用利差并未充分反映企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況。
銀行占絕對(duì)主導(dǎo)地位，從而帶來投資者結(jié)構(gòu)單一、銀行債券投資非完全市場(chǎng)化行為以及套息交易盛行，是導(dǎo)致流動(dòng)性不足、定價(jià)效率不高的重要原因。在一個(gè)缺乏多樣性的市場(chǎng)，投資者的投資理念、投資風(fēng)格明顯趨同，會(huì)使得市場(chǎng)呈現(xiàn)出單邊性，并且波動(dòng)幅度加大，市場(chǎng)流動(dòng)性不足。
反觀銀行債券投資行為，也并非完全市場(chǎng)化的行為。銀行的性質(zhì)決定了在配置資產(chǎn)中，貸款居于主導(dǎo)地位，而債券投資居于從屬地位。這種從屬地位，使得銀行的債券投資決策并不僅僅以債券市場(chǎng)的走勢(shì)進(jìn)行決策，還要考慮銀行外部環(huán)境變化對(duì)銀行的沖擊，以及銀行內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況變化對(duì)債券投資的被動(dòng)調(diào)整等。
定價(jià)效率不高
銀行的債券投資主要以配置為主，絕大多數(shù)債券是持有至到期的。同時(shí)，也對(duì)交易對(duì)手以及債券評(píng)級(jí)均有嚴(yán)格要求，一般不投資低等級(jí)債券及民營(yíng)企業(yè)債券。銀行的這種投資風(fēng)格決定了難以充分發(fā)揮對(duì)債券的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。
在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)還存在的問題是套息交易盛行，即通過買入債券進(jìn)行放大操作的套息交易模式，而這一狀態(tài)顯然不利于流動(dòng)性及定價(jià)效率的提高。
中國(guó)的債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)非常有利于這種交易模式：一是息差穩(wěn)定。以套息交易中比較常見的5年期AA級(jí)企業(yè)債與銀行間7天回購(gòu)利率的息差來看，其年均差值一直穩(wěn)定在2.5%左右。2013年由于“錢荒事件”對(duì)回購(gòu)利率的沖擊，差值偏離幅度略大;二是回購(gòu)資金供給充足。我國(guó)的債券投資者結(jié)構(gòu)中，國(guó)有大型銀行與非銀行的占比差距很大。一般情況下國(guó)有大行是回購(gòu)市場(chǎng)的資金融出方，非銀行的機(jī)構(gòu)投資者如券商、基金是資金融入方。這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定了在一般情況下，非銀行的機(jī)構(gòu)投資者均能便利地融入資金。這種交易模式不利于市場(chǎng)流動(dòng)性及定價(jià)效率的提高。