近期阿里巴巴在美國遭遇“集體訴訟”，給上市后持續(xù)上揚的股價澆了一盆冷水。事實上，此前蘭亭集勢與聚美優(yōu)品等一批海外上市公司均遭遇“集體訴訟”。這幾家公司問題均出在信息披露上，但在信息披露的完整性、真實性、及時性與準確性方面的側(cè)重點有所不同。
律所征集投資者訴阿里巴巴，關(guān)鍵點在于信息披露不完整,認為阿里巴巴沒有在IPO時及時披露國家工商總局對阿里巴巴進行行政指導(dǎo)的“白皮書”，造成“隱匿某些重大事實之陳述”，導(dǎo)致“在當時實際情形下產(chǎn)生引人誤導(dǎo)之效果”;律所征集投資者訴蘭亭集勢，關(guān)鍵點在于信息披露的真實性、及時性與準確性，認為蘭亭集勢在IPO過程中夸大了業(yè)務(wù)前景，在IPO文件以及隨后的文件中沒有及時披露相關(guān)細節(jié)，致使股價暴跌，給投資者造成損失;律所征集投資者訴聚美優(yōu)品，關(guān)鍵點在于信息披露的真實性，認為聚美優(yōu)品發(fā)表了虛假的、誤導(dǎo)性的聲明，上市時對股東承諾的是要繼續(xù)發(fā)展電商平臺，吸引第三方，卻在上市后不久就改變了經(jīng)營策略，將第三方平臺逐步轉(zhuǎn)為自營為主。
信息披露制度是美國注冊制的重要組成部分，是解決投資者與高管層信息不對稱的制度安排，有利于緩解代理問題，有利于保護投資者特別是中小投資者的利益，已成為投資者利益保護機制的重要抓手。因此，隨著我國注冊制改革推進，如何建立與完善信息披露制度成為需要重點關(guān)注的問題。
站位不同會導(dǎo)致信息披露制度的差異，只有選準方向才能更好地完善信息披露制度，落實好注冊制改革。從以上三個案例可以看到，雖然集體訴訟的首要發(fā)起人并不是投資者，而是律師事務(wù)所，但最終維護的還是投資者尤其是中小投資者的利益。因此，筆者認為，信息披露制度的建立與完善一定是要基于投資者利益保護角度，尤其是在股權(quán)集中于控股大股東的我國更應(yīng)如此，更要突出對中小股東利益的保護，如果偏離了這個方向，以信息披露為中心的注冊制改革將難以成功。
注冊制下信息披露制度的建立與完善，要從制度設(shè)計與制度執(zhí)行兩個角度進行，兩者相輔相成，缺一不可。信息披露制度設(shè)計搭建了信息披露的制度框架，吸收國際先進經(jīng)驗，對信息披露的內(nèi)涵、原則、范圍、內(nèi)容、標準、時間與事務(wù)管理等要素作出明確且具有可操作性的規(guī)定與說明。信息披露制度執(zhí)行需要建立一系列保證信息披露制度有效運行的保障措施與制度安排。
筆者認為，在設(shè)計我國的信息披露制度時，要注意以下三個方面的問題。第一，處理好強制性信息披露與自愿性信息披露的邊界問題。對于投資者而言，信息并不是越多越好，更不是越少越好，信息的“度”至關(guān)重要。因此，監(jiān)管機構(gòu)在設(shè)計信息披露制度時，一定要研究哪些信息是必須進行披露的，哪些信息是可以選擇性披露的，哪些信息是不需要披露的，給上市公司或發(fā)行人信息披露適當?shù)淖杂羞x擇權(quán)，界定清楚強制性信息披露與自愿性信息披露的外延。第二，關(guān)于信息披露標準問題。要解決第一個問題，需要首先搞清楚信息披露標準問題，筆者認為，信息披露要以決策有用為標準，信息只要有助于投資者作出投資決策就是有用的，決策有用的信息是需要披露的�？赡懿煌娜藢ο嗤畔⒌臎Q策有用性持不同的看法，此時就需要制度設(shè)計者基于投資者保護的視角作出合理的規(guī)定與說明，使信息披露標準具有很強的可操作性。第三，關(guān)于會計信息質(zhì)量問題。財務(wù)會計信息是信息披露的重要內(nèi)容，會計信息質(zhì)量的高低直接影響注冊制信息披露制度的優(yōu)劣，因此，證券主管部門應(yīng)與證券交易所、財政部、審計署等部門大力協(xié)同，致力于持續(xù)完善上市公司信息披露制度與審計監(jiān)督制度，切實提高會計信息質(zhì)量，杜絕財務(wù)舞弊與串通舞弊。
設(shè)計再完美的信息披露制度，如果不能保證其得到有效執(zhí)行，那也算不上好制度。只有保證設(shè)計合理的信息披露制度得到有效執(zhí)行，才算得上好制度。因此，信息披露制度的執(zhí)行更重要。在一個設(shè)計合理、執(zhí)行有效的信息披露制度環(huán)境中，如果上市公司不按照游戲規(guī)則“出牌”，置信息披露于度外，那必將付出沉重的代價，受到相應(yīng)的處罰。
為保證信息披露制度的有效執(zhí)行，美國設(shè)計了集體訴訟制度，集體訴訟制度有以下幾個特點：通常由專門做集體訴訟的律所代表投資人發(fā)起;需要召集并選出首席原告成員登記，同時從投資人處收集證據(jù);并不需要每個股東都起訴，只要有一個人即可;訴訟勝訴，全體投資人均可獲得賠償，而首席原告和主動登記的投資人獲得賠償較多，律所可獲賠償金30%;投資者維權(quán)幾乎沒有成本、門檻較低，在訴訟初期產(chǎn)生的費用也都是由律師墊付的。集體訴訟在美國證券業(yè)非常普遍，集體訴訟制度已經(jīng)被證明是一種非常好的制度設(shè)計，成為了注冊制下信息披露制度最有效的配套和補充，對于信息披露制度的高效執(zhí)行起到了不可磨滅的貢獻，最大限度地保護了投資者的利益。因此，要結(jié)合《證券法》的修改，適時引入股東集體訴訟制度，建立健全以投資者保護為視角的信息披露制度。
