2014年，由于社會融資成本依然居高不下等原因，中國經(jīng)濟下行趨勢并未好轉(zhuǎn)。除了凈出口依然對經(jīng)濟增長負貢獻，消費增速小幅下滑之外，房地產(chǎn)投資增速居然從2014年年初的20%左右大幅下跌到年底的12%以下，制造業(yè)投資增速也從2014年年初的18%左右下跌到年末的13%左右——如此罕見的非線性大幅下跌，是近十年來所未曾出現(xiàn)過的。
展望2015年，中國經(jīng)濟下行的趨勢不僅依然沒有改變，而且房地產(chǎn)投資增長速度將很快下跌到個位數(shù)，個別月份很可能出現(xiàn)負增長；受盈利預(yù)期差、融資成本和稅收成本高的影響，工業(yè)企業(yè)利潤2015年1月同比負增長，預(yù)計全年制造業(yè)投資增速將繼續(xù)回落。不僅如此，一旦部分地區(qū)房地產(chǎn)、煤礦等資產(chǎn)價格繼續(xù)下跌，很可能造成民間借貸市場的資金鏈條斷裂，引發(fā)局部金融風(fēng)險。
經(jīng)濟增速下降趨勢沒有扭轉(zhuǎn)，短期通縮加劇
面對2014年經(jīng)濟增速持續(xù)下行的壓力，中央政府已連續(xù)出臺了一系列“穩(wěn)增長”措施，但是各項經(jīng)濟指標(biāo)向下趨勢依然不改，國內(nèi)各研究機構(gòu)對2015年GDP增速預(yù)測，基本都在7%以下，這應(yīng)該引起足夠的警惕。
在投資、消費、凈出口三大需求中，2015年經(jīng)濟增速下滑核心的風(fēng)險在于全社會固定資產(chǎn)投資增速的持續(xù)下滑。三大投資增速除了中央政府主導(dǎo)的基本建設(shè)投資增速保持在相對高位（2014年在21%-24%之間）之外，房地產(chǎn)增速（從年初的19.5%下降到年末的11.9%）和制造業(yè)投資增速（15.2%下降到13.5%）仍將處于加速回落趨勢中。
不僅PPI連續(xù)為負，甚至2015年1月CPI也罕見地下跌到0.8——由于中國僅每年工資成本上漲13%一項因素，就推動CPI上漲1.98，因此中國的CPI只要低于1.98就意味著通貨緊縮和需求不足，而如今中國0.8%的CPI，其通貨緊縮程度實際上相當(dāng)于發(fā)達國家的-1.08%。
2015年，除了美國經(jīng)濟一枝獨秀之外，歐洲、俄羅斯、新興市場經(jīng)濟都沒有起色，中國的凈出口將連續(xù)三年對經(jīng)濟的貢獻為負。
從PMI變化來看，一方面新訂單指數(shù)和原材料庫存仍處于下降通道中，另一方面產(chǎn)成品庫存指數(shù)卻持續(xù)攀升，表明整個經(jīng)濟仍然處于去產(chǎn)能、去庫存的收縮過程中。
不能因為上述短期擾動因素而低估中國經(jīng)濟的長期增長潛力
破解上述困惑，關(guān)鍵在于區(qū)分中國經(jīng)濟長期、中期和短期的不同驅(qū)動力：
從長期分析，經(jīng)濟增長的驅(qū)動力在于要素供給潛力，即：人口和勞動供給、土地和資源供給、金融和資本供給、技術(shù)和創(chuàng)新供給、管理和制度供給——與成熟市場經(jīng)濟上述五大財富源泉都可以自由流動不同，我國經(jīng)濟中的上述五大財富源泉目前都受到各種“供給約束”，只要放開一點供給約束，就可以迸發(fā)出巨大的經(jīng)濟增長潛力。中國經(jīng)濟長期增長的潛力不是像某些學(xué)者講的一樣越來越低，而是還可以保持高速增長十年、二十年。
經(jīng)濟增長的中期驅(qū)動力才是所謂三大需求，即通常所說的投資、消費、凈出口。從這三方面來看：首先，中國凈出口已經(jīng)連續(xù)三年對經(jīng)濟增長貢獻為負，2015年在美國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇的背景下，凈出口變化不會成為中國經(jīng)濟下行壓力的主要原因；其次，中國的居民消費主要取決于居民收入變量，而這個因素是相對穩(wěn)定的，即使由于就業(yè)和工資性收入增速降低而出現(xiàn)一個百分點的下滑，也不構(gòu)成經(jīng)濟下行的主要壓力；第三，投資下滑才是2015年中國經(jīng)濟的主要風(fēng)險所在，而造成投資下滑的主要領(lǐng)域是受盈利預(yù)期下降、成本上升影響最大的房地產(chǎn)和制造業(yè)投資。這兩大領(lǐng)域受到高融資成本及高稅負成本的巨大影響。
從短期來看，對經(jīng)濟波動影響最大的是“信貸的緊縮”：2013年中期中國鬧“錢荒”，半年的滯后期之后，2014年初經(jīng)濟增速應(yīng)聲而下。顯然，嚴(yán)重的資本供給短缺，以及被顯著抬高的融資成本，是本輪中國經(jīng)濟短期持續(xù)下行的首要原因。目前中國雖然擁有全球最高的儲蓄總額和外匯儲備，中國企業(yè)的平均實際融資成本卻相當(dāng)于歐美企業(yè)的一倍以上。
綜上，中國經(jīng)濟長期增長潛力其實還很大，需要改變的只是稅收成本居高不下、資金緊張與融資成本居高不下等原因所造成的中短期經(jīng)濟下行壓力，而這需要政府及時出臺有針對性的措施。
股市持續(xù)上漲或成為拉動消費、刺激投資的亮點
利用股市激活實體經(jīng)濟，早有國際慣例可尋。無論是美國奧巴馬政府，還是日本安倍政府，在促進本國經(jīng)濟擺脫危機中，都借力股市上漲推動經(jīng)濟復(fù)蘇。2009年6月份，當(dāng)?shù)拉偹怪笖?shù)從6500點的最低點上漲至9000點時，美國人甚至認為股市上漲是經(jīng)濟意外復(fù)蘇的主要原因：由于股市上漲，當(dāng)時新增加的十多萬億美元股權(quán)價值顯著改善了商業(yè)銀行和企業(yè)的資產(chǎn)負債表……也許一開始美國股市漲出來的價值是“虛擬”的，但是當(dāng)美國居民因為“虛擬”的價值增加而增加消費時，就實實在在地改善了企業(yè)銷售情況和盈利預(yù)期；當(dāng)美國企業(yè)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品銷售情況改善而增加投資、擴大就業(yè)后，美國的居民收入就進一步增加，并進一步活躍消費，再進一步刺激投資……如今道瓊斯上漲到18000點，美國的消費、投資空前活躍，美國經(jīng)濟已經(jīng)強勁復(fù)蘇了。
2014年中國股市意外地從2000點上漲到了3000點以上——中國股市市值增加了10萬億元。如果這個趨勢能夠持續(xù)到4000點，由此帶來的新增企業(yè)股權(quán)質(zhì)押能力和居民消費潛力將高達4萬億元以上———這將成為2015年中國經(jīng)濟最直接的穩(wěn)定消費、穩(wěn)定投資的積極因素。
部分地區(qū)房價、礦山價格下跌有引發(fā)民間債務(wù)鏈斷裂的風(fēng)險
2010年以后，為了配合房價調(diào)控，金融部門對房地產(chǎn)、礦山開發(fā)貸款進行了嚴(yán)厲的控制，結(jié)果這些仍然在上漲趨勢中的資產(chǎn)都繞道民間借貸、影子銀行獲得高利率資金。
高利率金融產(chǎn)品背后都是房地產(chǎn)、礦山等資產(chǎn)價值支撐。而大部分房地產(chǎn)項目的租金收益率都低于5%，不足以覆蓋高達兩位數(shù)的融資成本；在煤炭、鐵礦石價格下跌的情況下，礦山的運營收益更是出現(xiàn)大面積虧損。在這種背景下，數(shù)萬億的相關(guān)金融產(chǎn)品都將面臨到期還本付息的兌付風(fēng)險。
除此之外，地方債務(wù)融資也將在2015年中期迎來還款高峰期。據(jù)了解，很多地方政府的平臺融資、信托融資利率都高達兩位數(shù)，短期基礎(chǔ)設(shè)施運營收入根本不可能覆蓋利息成本，如果2015年社會融資成本依然居高不下，地方債務(wù)也有資金鏈斷裂的巨大風(fēng)險。
從降低企業(yè)成本入手，多舉措穩(wěn)增長并化解經(jīng)濟和金融風(fēng)險
經(jīng)濟短期下行壓力和風(fēng)險因素盡管是多方面的，但是短期變化最大、對企業(yè)投資信心打擊最沉重的，則是最近兩年表現(xiàn)最突出的社會融資成本過高的問題。
降低融資成本，必須從造成“融資難、融資貴”的癥結(jié)入手： 20%的法定存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)了寶貴的信貸資源；“貸存比”進一步減少了股份制商業(yè)銀行可用的信貸資源；行政計劃的“額度”造成的貨幣供應(yīng)季節(jié)性短缺……上述三道計劃手段的行政管制措施，使中國巨大而廉價的儲蓄資本之“水”在流經(jīng)金融體系之后，變成珍貴而價格高昂的信貸之“油”。
針對以上三大癥結(jié)，建議盡快采取以下立竿見影的有效措施：
首先，應(yīng)繼續(xù)盡快下調(diào)基準(zhǔn)利率。在2012年以來，降息暫停了兩年之后，2014年11月第一次下調(diào)了一年期存貸款利率。但是無論是從整個社會的實際融資成本角度看，還是從發(fā)達國家普遍執(zhí)行零利率的貨幣政策國際環(huán)境看，延遲了兩年的降息政策應(yīng)該盡快加大力度——2015年盡快再降息4次，至少降低2個百分點。
其次，盡快繼續(xù)大幅下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。成熟市場經(jīng)濟的法定存款準(zhǔn)金率一般只有5%左右，中國的法定存款準(zhǔn)備金率應(yīng)該在未來五年內(nèi)，逐步從目前的20%下調(diào)到10%以下的正常水平。具體到2015年，應(yīng)該降準(zhǔn)8次，年內(nèi)降到15%比較合適。
第三，盡快取消“貸存比”對信貸資源的不合理限制。對于大部分股份制商業(yè)銀行而言，75%的貸存比使他們坐擁大量存款而不能放貸，過時的“貸存比”管理已經(jīng)成為限制我國信貸資源有效發(fā)揮作用的“緊箍咒”，應(yīng)盡快用國際通行的資本充足率、流動性覆蓋比率、凈穩(wěn)定資本比率等市場化指標(biāo)替代“貸存比”行政管理。
第四，建議堅決取消“信貸額度”的行政計劃管理，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定作用。中央銀行用“合意貸款”、“差別準(zhǔn)備金調(diào)整公式”等各種變相的額度管理，層層限制了商業(yè)銀行的信貸能力，是造成去年以來“融資難”、“融資貴”的主要原因之一。按照十八屆三中全會的精神，應(yīng)該讓市場在信貸資源配置中發(fā)揮決定性作用，中央銀行的信貸額度行政干預(yù)之手應(yīng)盡快退出。
第五，應(yīng)繼續(xù)振興股市提振內(nèi)需，積極利用資本市場推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、國有企業(yè)混合所有制改革，為中小企業(yè)、民營企業(yè)融資提供多層次融資支持。
第六，應(yīng)下決心從結(jié)構(gòu)性減稅過渡到大規(guī)模減稅，尤其要大幅度降低企業(yè)綜合稅費。假定中國企業(yè)的綜合稅費能夠在5年內(nèi)從當(dāng)前的46%降低到26%，有多少原本虧損的企業(yè)會變?yōu)橛繒ぐl(fā)多少潛在的有效供給和有效需求？
最后，穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革并不矛盾，中國經(jīng)濟中長期發(fā)展?jié)摿Φ奶嵘�，主要還是靠深化改革和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整；只有在相對穩(wěn)定的經(jīng)濟背景下，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和深化改革才能有條不紊地推進。
