應(yīng)對(duì)國(guó)際收支格局調(diào)整：短期下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，長(zhǎng)期通過(guò)新型再貸款工具補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣缺口
●由于存款準(zhǔn)備金一直發(fā)揮著對(duì)沖外匯占款增減、平滑基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的作用，因此在外匯占款減少的情況下，降低存準(zhǔn)是央行補(bǔ)充流動(dòng)性缺口的對(duì)沖性手段。未來(lái)可能需要降準(zhǔn)2-3次左右。
●降息可以直接促使名義利率下降，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行、降低企業(yè)資金成本，幫助企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)。如果短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，進(jìn)一步降息將是大概率事件。
中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所常務(wù)副所長(zhǎng)陳衛(wèi)東近日接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者專(zhuān)訪(fǎng)表示，受全球經(jīng)濟(jì)以及中國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響，當(dāng)前中國(guó)的國(guó)際收支格局正在發(fā)生深刻調(diào)整，外匯占款出現(xiàn)趨勢(shì)性的減少，改變中國(guó)原有的“大規(guī)模國(guó)際收支雙順差→外匯占款增加→基礎(chǔ)貨幣投放”貨幣供應(yīng)機(jī)制。作為應(yīng)對(duì)手段，短期應(yīng)該采取降低法定存款準(zhǔn)備金的方式供基礎(chǔ)貨幣；長(zhǎng)期需要央行在資產(chǎn)端采用新方式來(lái)替代外匯占款。補(bǔ)充抵押貸款（PSL）是一種基礎(chǔ)貨幣投放工具，未來(lái)央行通過(guò)PSL等新型的再貸款工具補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣缺口可能會(huì)成為一種政策上的選擇。具體到二季度貨幣政策選擇，總基調(diào)是：總量和定向調(diào)控雙管齊下，貨幣政策穩(wěn)健中更加強(qiáng)調(diào)靈活。
國(guó)際收支格局發(fā)生深刻調(diào)整
“當(dāng)前，我國(guó)的國(guó)際收支格局正在發(fā)生深刻的調(diào)整，跨境資金的流動(dòng)也呈現(xiàn)出新的趨勢(shì)，這對(duì)中國(guó)外匯占款增長(zhǎng)、流動(dòng)性補(bǔ)充以及貨幣政策調(diào)整等都將產(chǎn)生重要影響�！标愋l(wèi)東說(shuō)，過(guò)去10年來(lái)，受益于中國(guó)融入全球化進(jìn)程的加快，中國(guó)外匯占款增長(zhǎng)迅速，央行外匯資產(chǎn)余額由2002年的2.21萬(wàn)億元上升至2014年的27.07萬(wàn)億元，增長(zhǎng)約12倍。與此同時(shí)，外匯占款對(duì)貨幣供應(yīng)的影響也越來(lái)越大。外匯占款占狹義貨幣量（M1）比重由2002年的31.2%上升到2008年的90.8%，此后這一數(shù)值雖然有所回落，但2014年末，其占M1的比重仍然高達(dá)77.8%。外匯占款成為央行基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。
陳衛(wèi)東認(rèn)為，外匯占款增長(zhǎng)迅速主要與以下因素有關(guān)。一是國(guó)際收支雙順差。2005至2014年這十年間，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差占GDP比值年均分別約為5.1%和2.5%。但2014年末數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差與GDP比值已分別下降至2.06%和-0.22%。二是缺少?gòu)椥缘耐鈪R管理制度。在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，為保持匯率的相對(duì)穩(wěn)定，央行在外匯市場(chǎng)被動(dòng)買(mǎi)入外匯，投放基礎(chǔ)貨幣。三是人民幣匯率升值預(yù)期下短期資本流入。2005年以來(lái)，在人民幣單邊升值預(yù)期背景下，各種資金加快流入中國(guó)，資金呈現(xiàn)持續(xù)流入態(tài)勢(shì)。
據(jù)他介紹，為沖銷(xiāo)外匯占款的被動(dòng)超額投放，央行先后采用了多種措施以增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性。一是發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率等方式對(duì)沖外匯占款增長(zhǎng)帶來(lái)的被動(dòng)貨幣投放。二是進(jìn)行匯率改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)。三是加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程，降低對(duì)外匯的依賴(lài)�？偟膩�(lái)說(shuō)，這些政策措施取得了一定效果，但是貨幣政策的獨(dú)立性和有效性仍受到了較大影響，而且將央行票據(jù)、存款準(zhǔn)備金率等作為沖銷(xiāo)手段會(huì)帶來(lái)較大的沖銷(xiāo)成本。
然而，受全球經(jīng)濟(jì)以及中國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響，中國(guó)的國(guó)際收支格局正在發(fā)生深刻調(diào)整，表現(xiàn)出一些新的特征：第一，經(jīng)常項(xiàng)目順差將趨于持續(xù)收窄。一是受地緣政治沖突加劇、主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升、全球經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)等影響，全球貿(mào)易呈現(xiàn)增長(zhǎng)放緩的態(tài)勢(shì)。二是中國(guó)出口貿(mào)易增長(zhǎng)面臨瓶頸。2013年，中國(guó)在全球出口市場(chǎng)的份額已達(dá)到11.8%。考慮到全球經(jīng)濟(jì)增速的放緩，以及勞動(dòng)力成本上升等對(duì)中國(guó)出口帶來(lái)的不利影響，這一高點(diǎn)很難突破。三是服務(wù)貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大。2014年末，服務(wù)貿(mào)易逆差1981億美元，相比2013年擴(kuò)大了736億美元。未來(lái)，隨著中國(guó)海外旅游的大規(guī)模增長(zhǎng)和跨境電子商務(wù)的加快發(fā)展，這一趨勢(shì)還將延續(xù)。
第二，對(duì)外投資進(jìn)程加快，資本項(xiàng)目逐步走向逆差。過(guò)去10年，中國(guó)資本項(xiàng)目下呈現(xiàn)持續(xù)凈流入態(tài)勢(shì)，其中，直接投資順差是主體，約占資本凈流入總額的90%。近年來(lái)，隨著中國(guó)對(duì)外投資戰(zhàn)略的加快實(shí)施，凈直接投資（外商對(duì)中國(guó)直接投資減去中國(guó)對(duì)外投資）規(guī)模不斷縮小，這一數(shù)值已由2005年的462.3億美元下降為2014年的166.7億美元，未來(lái)凈直接投資還可能走向持續(xù)逆差。原因在于：一方面，受勞動(dòng)力成本上升等因素影響，中國(guó)對(duì)外國(guó)直接投資的吸引力有所減弱，外商直接投資保持增長(zhǎng)，但增速有所下降。另一方面，全球產(chǎn)業(yè)分工變化和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能不足也為中國(guó)加快對(duì)外投資提供了有利的條件，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的消化也要求通過(guò)加快對(duì)外投資實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的全球配置和消化。
短期應(yīng)通過(guò)降準(zhǔn)對(duì)沖
陳衛(wèi)東表示，國(guó)際收支格局的新變化表明，未來(lái)外匯占款將會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性的減少，這將從很大程度上改變中國(guó)原有的“大規(guī)模國(guó)際收支雙順差→外匯占款增加→基礎(chǔ)貨幣投放”貨幣供應(yīng)機(jī)制。特別是在2014年，新增外匯占款增長(zhǎng)乏力，降低了基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)。盡管央行在2014年通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策，比如公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations， SLO）、常設(shè)借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）等向市場(chǎng)補(bǔ)充流動(dòng)性，來(lái)補(bǔ)足基礎(chǔ)貨幣的缺口，但在外匯占款持續(xù)減少的情況下，通過(guò)短期公開(kāi)市場(chǎng)操作不足以為金融機(jī)構(gòu)提供穩(wěn)定的資金來(lái)源。
“我們還要注意，盡管公開(kāi)市場(chǎng)資金投放可以在一定程度上起到基礎(chǔ)貨幣投放的作用，但其增加的是銀行非存款類(lèi)負(fù)債，而不是直接增加銀行存款，這對(duì)于信用創(chuàng)造的作用極為有限。因此，在新的形勢(shì)下，為滿(mǎn)足基礎(chǔ)貨幣投放、滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性需求，需要在貨幣政策上采用新的手段�！彼f(shuō)。
陳衛(wèi)東認(rèn)為，短期，央行采取降低法定存款準(zhǔn)備金率的方式對(duì)沖外匯占款的下降，來(lái)提供基礎(chǔ)貨幣。根據(jù)央行提出的蓄水池理論，之前不斷提高準(zhǔn)備金率，就是為了沖銷(xiāo)國(guó)際資本流入而造成的流動(dòng)性壓力。現(xiàn)在外匯占款開(kāi)始下降，央行通過(guò)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率補(bǔ)足基礎(chǔ)貨幣缺口。據(jù)測(cè)算，估計(jì)今年還需要降準(zhǔn)2-3次左右才能彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣的缺口。
長(zhǎng)期，央行需要在資產(chǎn)端采用新方式來(lái)替代外匯占款，使其成為新的貨幣補(bǔ)充手段。他表示，一般來(lái)說(shuō)，央行投放基礎(chǔ)貨幣的途徑主要有四種：購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、黃金、外匯及再貸款。去年二季度，央行向國(guó)開(kāi)行投放了再貸款——PSL，用于棚戶(hù)區(qū)改造等保障性安居工程的貸款發(fā)放。PSL是中央銀行以抵押方式向商業(yè)銀行發(fā)放貸款，合格抵押品可能包括高信用評(píng)級(jí)的債券類(lèi)資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等，是一種基礎(chǔ)貨幣投放工具。未來(lái)央行通過(guò)PSL等新型的再貸款工具補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣缺口可能會(huì)成為一種政策上的選擇。
“我們認(rèn)為，配合利率市場(chǎng)化改革，可以在保證財(cái)政可持續(xù)性的基礎(chǔ)上，較大規(guī)模地?cái)U(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，并以此作為央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣調(diào)控的基礎(chǔ)，從而使基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行向央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債方式轉(zhuǎn)變，這不僅會(huì)讓基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控更加市場(chǎng)化，而且也能夠健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線(xiàn)，進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)債收益率曲線(xiàn)在金融資源配置中的重要作用，全面體現(xiàn)貨幣政策的意圖，并最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)和就業(yè)等經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)。”陳衛(wèi)東說(shuō)。
貨幣政策取向是“調(diào)整”
具體到二季度貨幣政策選擇，陳衛(wèi)東認(rèn)為，總的基調(diào)是：“總量和定向調(diào)控雙管齊下，貨幣政策穩(wěn)健中更加強(qiáng)調(diào)靈活。”他說(shuō)，從傳統(tǒng)意義上看，貨幣政策的最終目標(biāo)是確保經(jīng)濟(jì)在潛在增速下運(yùn)行。而判斷實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速和潛在增長(zhǎng)率相符的指標(biāo)主要是就業(yè)和物價(jià)水平。
陳衛(wèi)東認(rèn)為，盡管今年以來(lái)在穩(wěn)健基礎(chǔ)上出現(xiàn)了放松，但這只是在新常態(tài)下的靈活應(yīng)對(duì)操作，貨幣政策的立場(chǎng)和取向不是“刺激”而是“調(diào)整”。未來(lái)貨幣政策有以下幾方面的特征：一是貨幣政策取向不會(huì)發(fā)生變化。一般認(rèn)為，廣義貨幣量（M2）的增長(zhǎng)目標(biāo)通常比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)、通脹目標(biāo)之和高出2-3個(gè)百分點(diǎn)。今年制定的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）發(fā)增長(zhǎng)目標(biāo)是7%左右，預(yù)期通貨膨脹率（CPI）是3%，與今年M2預(yù)期增長(zhǎng)12%左右的目標(biāo)比較吻合，說(shuō)明貨幣政策仍然在總體穩(wěn)健的框架之內(nèi)，不會(huì)出現(xiàn)大的變化。
二是滿(mǎn)足流動(dòng)性需求，利用降準(zhǔn)進(jìn)行對(duì)沖性操作。由于美元進(jìn)入升值通道、人民幣匯率雙邊波動(dòng)趨勢(shì)逐步確立，企業(yè)和個(gè)人持有外匯的意愿增強(qiáng)，陳衛(wèi)東預(yù)計(jì)今年外匯占款增幅將十分有限，基礎(chǔ)貨幣缺口較大。由于存款準(zhǔn)備金一直發(fā)揮著對(duì)沖外匯占款增減、平滑基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的作用，因此在外匯占款減少的情況下，降低存準(zhǔn)是央行補(bǔ)充流動(dòng)性缺口的對(duì)沖性手段。未來(lái)可能需要降準(zhǔn)2-3次左右。
三是物價(jià)持續(xù)走低，利用總量政策靈活應(yīng)對(duì)。目前工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）已經(jīng)37個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，反映產(chǎn)能過(guò)剩的局面未有改觀、制造業(yè)生產(chǎn)仍然呈收縮狀況，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨一定壓力。央行有必要采取總量調(diào)控、靈活應(yīng)對(duì)，發(fā)揮貨幣政策對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的積極作用。降準(zhǔn)能夠補(bǔ)充金融體系的流動(dòng)性，有助于促進(jìn)銀行擴(kuò)大信貸投放。降息則可以直接促使名義利率下降，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行、降低企業(yè)資金成本，幫助企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)。如果短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，進(jìn)一步降息將是大概率事件。
四是結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍會(huì)延續(xù)，與總量政策相互補(bǔ)充。陳衛(wèi)東表示，近兩年出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，在2015年仍然會(huì)延續(xù)使用。其原因是：一方面，我國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)行還沒(méi)有完全市場(chǎng)化，缺乏完整的收益率曲線(xiàn)，短端的利率還不能有效傳導(dǎo)至中長(zhǎng)端。而相對(duì)于短端利率，中期政策利率對(duì)降低社會(huì)融資成本至關(guān)重要，因此需要不斷創(chuàng)新完善政策工具箱，利用結(jié)構(gòu)性工具引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率的下行。另一方面，在利率基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的前提下，融資成本高主要是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用受到限制，這就需要采取定向的措施直接對(duì)有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的部分行業(yè)進(jìn)行支持。
