致讀者 首席經(jīng)濟學(xué)家制度是一種高層次決策咨詢的制度安排，被一些國際組織、政府機構(gòu)和企業(yè)廣泛采用。近年來許多知名機構(gòu)的首席經(jīng)濟學(xué)家不僅活躍于各種經(jīng)濟論壇，而且活躍于各種公共媒體，成為宏觀政策研究和市場趨勢分析領(lǐng)域一個重要的板塊。作為機構(gòu)經(jīng)濟學(xué)家，他們對政策和市場的敏感度高、視角獨特、預(yù)測超前，對于政府宏觀決策和民間投資決策的影響越來越大。集中反映首席經(jīng)濟學(xué)家們的最新觀點，集中討論人們最關(guān)心的熱點話題，集中展示這個學(xué)術(shù)群體豐富的智力成果，是本報開設(shè)《首席經(jīng)濟學(xué)家》專版的出發(fā)點。至誠歡迎國內(nèi)外各類機構(gòu)的首席經(jīng)濟學(xué)家通過本版與公眾分享研究成果，由衷期待各界讀者為本版建言獻策。本版暫定隔周周三出版，敬請關(guān)注。
人民幣加入SDR 更多地是象征意義而非實質(zhì)性作用
2015年是IMF每隔五年重新確定籃子貨幣及比重的例行之年，中國正積極爭取使人民幣成為特別提款權(quán)（SDR）的籃子貨幣之一。目前，IMF特別提款權(quán)的籃子貨幣主要由美元、歐元、英鎊和日元構(gòu)成，SDR的籃子貨幣每五年調(diào)整一次，使它能夠更好地反映一國貨幣在全球貿(mào)易與金融體系中的重要性。一些觀察家樂觀地認為，若人民幣成功加入SDR籃子，意味著它順理成章地成了國際儲備貨幣。據(jù)渣打估計，若人民幣加入SDR，到2020年境外投資者將購買6.2萬億元人民幣債券。
但在我們看來，人民幣加入SDR并不是境外投資者持有人民幣資產(chǎn)（債券）的先決條件，成為SDR的籃子貨幣之一，對人民幣國際化及取得儲備貨幣的地位而言，更多地是象征意義而非實質(zhì)性作用。這是因為，SDR在國際經(jīng)濟與金融活動中所發(fā)揮的作用其實相當有限。相對于主權(quán)儲備貨幣而言，SDR總量非常少，IMF分配的SDR累計也僅為3180億美元，而且，SDR的持有者僅為各國政府，并不能作為全球私人部門的貿(mào)易與資本的計價與結(jié)算貨幣，更無法發(fā)揮國際價值儲藏的功能，這就極大地制約了SDR的使用主體和范圍。因此，即便人民幣成為SDR的籃子貨幣，并不意味著人民幣在國際貿(mào)易與資本流動中計價、結(jié)算與價值儲藏地位的根本提升。人民幣要在國際貨幣體系中發(fā)揮更大的作用，取得更重要的儲備貨幣的國際地位，功夫在SDR之外。
讓人民幣加入SDR，既有IMF的熱切愿望，也有中國自身的訴求，更是順應(yīng)全球經(jīng)濟、貿(mào)易與資本格局變動的要求。IMF總裁拉加德曾稱，人民幣會成為SDR的一部分。這表明，IMF也希望SDR的籃子貨幣能更真實地反映全球經(jīng)濟格局的新變化。根據(jù)IMF的估計，按購買力平價（PPP）計算的GDP，2014年中國占全球的份額已達到了16.324%，在1980年時，中國該份額僅為2.299%；它還預(yù)計，2020年中國將進一步上升至18.89%。與中國不斷上升的全球GDP份額相反，美國份額卻在不斷下降。1980年，美國按PPP計算的GDP占全球份額達22.05%，將近是中國的10倍，而到2014年，美國的份額則降至16.14%，已經(jīng)略低于中國的水平。根據(jù)IMF的預(yù)計，到2020年時，美國的份額將進一步下降至15.049%，比中國低3.8個百分點。
隨著中國經(jīng)濟在全球份額的上升，中國又已成為全球第一大貿(mào)易國，人民幣在全球的使用范圍也隨之得到了極大地發(fā)展。據(jù)SWIFT統(tǒng)計，人民幣在全球支付體中的地位已上升至第五位。人民幣成為SDR的籃子貨幣之一，將有助于推進人民幣的國際化進程。但是，成為SDR并不能保證人民幣國際化的成功，它既不是人民幣成為儲備貨幣的必要條件，更不是充分條件。例如，日元早已成為SDR的籃子貨幣之一，但日元國際化就無功而返，沒有取得日本當年所期望的水平。反過來說，即便因某國擔心中國獲得更多話語權(quán)而行使在IMF的否決權(quán)，人民幣沒能成功地加入SDR，人民幣國際化的步伐也不會因此而終止。畢竟，一國貨幣在全球貿(mào)易與金融體系中地位的上升，歸根到底是由該國經(jīng)濟在全球體系中的地位所決定的。不管人民幣能否在2015年加入SDR，隨著中國在全球貿(mào)易與金融體系中影響力的進一步上升，境外投資者（包括國外政府）將相當一部分資產(chǎn)配置于人民幣都是大勢所趨。
中國應(yīng)加快資本賬戶開放進程 擺脫“美元影子”化的影響
關(guān)鍵在于，在努力成為SDR籃子貨幣的一員時，更應(yīng)該將更多精力放在有序推進資本賬戶開放、國內(nèi)債券市場的深度發(fā)展、健全宏觀經(jīng)濟及其治理、大幅增加黃金儲備使人民幣擺脫“美元影子”化的影響。
盡管中國資本賬戶的開放取得了非常積極的進展，但中國金融賬戶的諸多方面依然存在管制、人民幣不可自由兌換，這使得境外資本配置于人民幣資產(chǎn)時面臨難以逾越的額度控制，在人民幣資產(chǎn)與其它貨幣資產(chǎn)配置之間的轉(zhuǎn)換時又存在一定的摩擦。作為資本賬戶開放的過渡性安排，中國雖在不斷增加QFII和QDII的額度，但相對于中國龐大的金融資產(chǎn)總量而言，所占比重微不足道；已經(jīng)推出的滬港通和即將推出的深港通，額度都極其有限。萬得顯示，QFII的投資額度達到了736.14億美元。這并不是因為國外沒有對人民幣資產(chǎn)的需求，而是因為，中國的資本管制截斷了它們進入中國金融市場的渠道，使得它們一旦需要退出中國金融市場時面臨諸多的梗阻。換言之，人民幣要取得國際儲備貨幣地位，就需要中國實施更加市場化的金融體制，尤其是加快資本賬戶開放的進程。
資本賬戶開放會加速人民幣的去“美元影子”化。過去學(xué)界有一種說法，人民幣是“美元本位”，這很不確切。畢竟，人民幣持有者不能將其自由地兌換為美元。與其說是美元本位，毋寧說是“美元影子本位”。人民幣的國際化及其取得儲備貨幣的地位，首當其沖就是要去“美元影子”化。這就意味著，央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、貨幣供給機制的變化及其相應(yīng)地體現(xiàn)為貨幣政策自主性的增強，對提高人民幣國際化和取得儲備貨幣地位至關(guān)重要。我們已經(jīng)很高興地看到，近幾年來，盡管中國依然有大量貿(mào)易順差、FDI的資本流入，但央行外匯占款不但沒有相應(yīng)地增加，反而還有所減少。這表明，人民幣正在切實地去“美元影子”化。資本的雙向流動更加頻繁、藏匯于民不斷增長，都反映了中國資本賬戶開放進程的加快，都有將促進人民幣發(fā)揮儲備貨幣職能的便利化。
人民幣要取得國際儲備貨幣地位 需要大力發(fā)展人民幣債券市場
中國目前相對不發(fā)達的債券市場也阻礙了境外投資者的人民幣資產(chǎn)配置。截止2015年5月18日，中國所有債券的余額為378670億元，與2014年中國GDP之比約為59.5%，遠低于股票市場與GDP之比，其中國債余額為96325.83億元，與GDP之比僅約為15.15%。即便包括政策性銀行在內(nèi)的金融債券可視為政府機構(gòu)債券，它有比較好的安全性和流動性，足以滿足境外投資者對資產(chǎn)流動性與盈利性的要求，但規(guī)模也僅為128832億元。國債金融債券之和與GDP之比也僅為35.38%。相對于其它發(fā)達經(jīng)濟體的債券市場而言，中國債券市場仍然比較缺乏應(yīng)有的深度、規(guī)模有限，尚難以承接大規(guī)模的國際投資者債券配置需求。
若沒有發(fā)達的、具有良好深度的國債或其它流動性良好的債券市場，一國貨幣就不能很好地履行國際儲備貨幣的職能。這有克林頓時期的前車之鑒。當年，克林頓政府借助新經(jīng)濟的東風(fēng)實現(xiàn)了美國的財政盈余，導(dǎo)致美國國債減少，結(jié)果給包括中國在內(nèi)的外匯儲備投資帶來了不少的麻煩。在那之后，全球外匯儲備的增長就一直伴隨著美國國債余額的擴張。國債在一國貨幣發(fā)揮國際儲備貨幣的職能中具有舉足輕重的作用，因為巨額的儲備資產(chǎn)需要安全性和流動性都極好的投資，唯有可靠的政府發(fā)行的債券能夠滿足這個要求。因此，要讓人民幣在將來發(fā)揮國際儲備貨幣的職能，就要進一步發(fā)展中國的債券市場，尤其是政府債券市場。李克強總理在今年的《政府工作報告》中指出，要擴大債券發(fā)行規(guī)模，雖其要義更多指向企業(yè)債券，但也應(yīng)當包含逐步擴大中國政府債券的發(fā)行規(guī)模、豐富政府債券的期限結(jié)構(gòu)。
穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟和金融有助于 增強國際投資者對人民幣的信心
宏觀經(jīng)濟和金融的相對穩(wěn)定，也有助于增強國際投資者對人民幣的信心，發(fā)揮人民幣的儲備功能。人民幣成為SDR的籃子貨幣，無疑有助于增強境外投資者對人民幣的信心，但這只是信心的外在條件之一。實際上，對人民幣的信心并不維系于SDR，日元作為SDR的籃子貨幣，就沒有極大地提升日元在國際貿(mào)易與金融中的地位。中國穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟和金融體系的相對穩(wěn)定、政府應(yīng)對金融不穩(wěn)定的能力等等都對境外投資者對人民幣的信心極端重要的內(nèi)在條件。宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定會導(dǎo)致匯率的劇烈波動，也會導(dǎo)致國內(nèi)金融資產(chǎn)價格的巨大波動性和風(fēng)險，降低該國貨幣作為國際儲備貨幣的吸引力，國際投資者也不是會信任那種宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定、靈活性較差、難以自我恢復(fù)的國家的金融資產(chǎn)的。這正是歐元仍難以取得與美元相匹敵的儲備貨幣地位的重要原因。是故，在經(jīng)濟新常態(tài)下的政府穩(wěn)增長、簡政放權(quán)的市場化改革，不僅是國內(nèi)的需要，也是人民幣進一步國際化的重要。
最后，我們?nèi)匀灰獜娬{(diào)，相對于加入SDR而言，中國大規(guī)模地增強黃金儲備對提高人民幣的信心是大有裨益的。雖然有時我們會說“信心比黃金重要”，但對國際貨幣而言，充足的黃金儲備本身就構(gòu)成了信心的一部分。今天的美元能夠取得國際貨幣主導(dǎo)權(quán)，雖有網(wǎng)絡(luò)外部性的作用，但與美聯(lián)儲過去持有的巨額黃金儲備不無關(guān)聯(lián)。黃金是最好的超主權(quán)儲備貨幣。利用近年來國際黃金價格低迷的有利時機而增持黃金儲備，提高黃金儲備量在央行資產(chǎn)中的比重，既可以達到增強境外投資者對人民幣的信心、又可以減輕美元對人民幣影響的雙重功效。我認為，中國所謂戰(zhàn)略機遇期，這當是其中的含義之一。
