6月27日，央行祭出“定向降準(zhǔn)+降息”的組合拳，似乎印證了“一月一降”的節(jié)奏�；谖覈�(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行、通貨總水平趨勢(shì)性下降，而在基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)增速雙雙回落的大背景下，中國(guó)貨幣政策的“雙降”空間已經(jīng)被打開(kāi)，特別是隨著近期被賦予“移杠桿”、“托實(shí)體”、“股權(quán)融資”的資本市場(chǎng)出現(xiàn)罕見(jiàn)暴跌，加快貨幣寬松步伐也變得迫在眉睫，甚至在未來(lái)可能成為一種“新常態(tài)”。
央行加大貨幣寬松政策力度
央行近期貨幣寬松的政策幅度不可謂不大，不可謂不積極。此次央行在實(shí)施定向降準(zhǔn)的同時(shí)，也實(shí)施了對(duì)稱降息。金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至4.85%;一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2%;其他各檔次貸款及存款基準(zhǔn)利率、個(gè)人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。事實(shí)上，2014年以來(lái)，央行先后四次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率。其中，一年期貸款基準(zhǔn)利率累計(jì)下調(diào)1.15個(gè)百分點(diǎn)至4.85%，一年期存款基準(zhǔn)利率累計(jì)下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)至2%，存款利率基本降至歷史最低，可以說(shuō)，如此高頻度的政策操作主要是為了抵抗幾大方面的壓力。
“抗滯縮”。一方面，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，不論從國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增速、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)水平、投資規(guī)模、用電量、外貿(mào)活躍度等實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，或是貨幣供應(yīng)量、社會(huì)融資量、利率水平等金融指標(biāo)，還是采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)、消費(fèi)者信心指數(shù)等先行指標(biāo)來(lái)看，都顯示出“滯”的狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前我國(guó)制造業(yè)投資中占比最大的9個(gè)主要行業(yè)投資的累計(jì)增速均不同程度地下滑，其中，汽車(chē)制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信設(shè)備和其他電子設(shè)備制造業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)投資增速的降幅都較大，顯示出需求下降對(duì)制造業(yè)投資的影響較大，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資短期內(nèi)弱勢(shì)難改。
另一方面，通縮壓力不斷增大。2013年以來(lái)，我國(guó)CPI漲幅持續(xù)不斷下降。2014年全年同比累計(jì)漲幅為1.99%，低于上年CPI漲幅2.62%。而生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)(PPI)增幅連續(xù)第39個(gè)月放緩，5月同比下跌4.6%，連續(xù)第5個(gè)月跌幅超過(guò)4%。
“穩(wěn)杠桿”。自2012年以來(lái)，中國(guó)公共債務(wù)占GDP比例以每年8-13個(gè)百分點(diǎn)的速度加速上升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過(guò)去10年來(lái)平均每年升幅4個(gè)百分點(diǎn)的水平。其中，中國(guó)非金融部門(mén)(居民部門(mén)、非金融企業(yè)部門(mén)和政府部門(mén))杠桿率上升速度最快。目前，中國(guó)非金融部門(mén)的債務(wù)比率已經(jīng)遠(yuǎn)超90%的國(guó)際警戒線。根據(jù)2013年6月審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)，2015年政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)到期1.8萬(wàn)億，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)到期約3200億，總計(jì)到期債務(wù)約為2.1萬(wàn)億。Wind口徑統(tǒng)計(jì)的2015年城投債到期規(guī)模約6400億，較2014年增長(zhǎng)68%，而2015年二季度就是城投債大量到期的高峰。經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行導(dǎo)致政府和私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，“去杠桿化”進(jìn)程將使各部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，資本溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)放大導(dǎo)致借貸能力下降。由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變，“現(xiàn)金為王”成為人們更多的選擇，這直接導(dǎo)致貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，供給出清要通過(guò)價(jià)格降低來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此，頻繁降準(zhǔn)降息。
“補(bǔ)缺口”。從外部大環(huán)境看，過(guò)去5年，中國(guó)經(jīng)常賬戶盈余已從2007年占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%和2014年的2.0%。中國(guó)今年一季度國(guó)際收支出現(xiàn)約800億美元逆差，創(chuàng)歷史新高且大幅超出去年四季度約300億美元的水平。
特別值得注意的是，隨著美國(guó)量化寬松政策退出引發(fā)全球貨幣金融周期的新拐點(diǎn)到來(lái)，人民幣資產(chǎn)擴(kuò)張的內(nèi)外環(huán)境正發(fā)生趨勢(shì)性改變，將意味著我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)“結(jié)構(gòu)性偏緊”的常態(tài)化外部貨幣新環(huán)境。美元進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期，外匯流入將出現(xiàn)縮減甚至負(fù)增長(zhǎng)，從而切斷我國(guó)基礎(chǔ)貨幣主要來(lái)源。在基礎(chǔ)貨幣需求變動(dòng)不大的背景下，意味著基礎(chǔ)貨幣缺口將有所擴(kuò)大，再加上經(jīng)常項(xiàng)目順差大幅減少，作為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道的外匯占款5月份僅增長(zhǎng)1%，增速比前4個(gè)月下降16個(gè)百分點(diǎn)，從1-4月份的平均3774億元驟降至5月份的669億元，降幅高達(dá)82%。
未來(lái)必須著眼于結(jié)構(gòu)性工具
現(xiàn)在看來(lái)，無(wú)論是降準(zhǔn)還是降息，這類(lèi)總量型貨幣政策的效應(yīng)似乎已經(jīng)邊際遞減，“疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高金融資源配置效率、促進(jìn)金融部門(mén)效率持續(xù)提升”效果并未如愿。央行現(xiàn)在必須著眼于結(jié)構(gòu)性工具箱，特別是在央行政策體系中，考慮如何進(jìn)一步優(yōu)化央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)推進(jìn)政策框架改進(jìn)。隨著國(guó)際收支趨于平衡，以及前些年受制于匯率和結(jié)售匯制度安排的被動(dòng)投放——外匯占款壓力已經(jīng)減輕，我國(guó)貨幣供應(yīng)條件正在發(fā)生重大變化，需要調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)，增加和調(diào)整國(guó)內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)組合為實(shí)體提供流動(dòng)性。
未來(lái)可以適當(dāng)創(chuàng)造“債券池”來(lái)對(duì)沖“貨幣池”水位下降。擴(kuò)大國(guó)債的發(fā)行規(guī)模，增加中央銀行和商業(yè)銀行國(guó)債持有比例。我國(guó)國(guó)債負(fù)擔(dān)率為20%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際上60%的警戒線，國(guó)債發(fā)行的空間充裕。此外，在必要時(shí)候不妨借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，央行可以越過(guò)商業(yè)銀行成為“第一貸款人”直接通過(guò)銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)來(lái)為企業(yè)提供資金流，也可以借助金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)行信貸支持，完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。
當(dāng)前僅靠貨幣政策孤掌難鳴，如何促進(jìn)財(cái)政與貨幣政策相互配合，進(jìn)一步激活財(cái)政資金已成為影響財(cái)政資金使用效率和貨幣政策有效性的核心問(wèn)題。
