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最近幾年來，幾乎全球的股票市場都出現(xiàn)了暴漲的現(xiàn)象，其中以中國和印度這樣的新興市場經(jīng)濟(jì)國家的漲幅最為驚人，于是各種各樣的股市泡沫論與崩盤論隨之雀起。但是，在我們看來，對市場一味地加以指責(zé)是沒有道理的、當(dāng)然也是沒有用處的，因為市場有其自己發(fā)展的邏輯，所以泡沫產(chǎn)生后究竟應(yīng)當(dāng)如何面對才是問題的關(guān)鍵所在。當(dāng)然要找到正確的控制股市泡沫的方法，我們首先需要弄清楚股市泡沫的形成機(jī)理及其含義。
從國際經(jīng)驗來看，股市產(chǎn)生泡沫大多是因為市場需求量大于供給量、進(jìn)而導(dǎo)致股價嚴(yán)重背離經(jīng)濟(jì)基本面或者公司基本面的快速上漲而造成的。如果這樣的定義是可以接受的，那么接著需要回答的問題便是：這種導(dǎo)致泡沫過于膨脹的超額需求又是如何產(chǎn)生的？對此，我們大致可以分析如下：第一，是因為流動性過剩而形成的被動性買盤；第二，是因為對未來預(yù)期樂觀而產(chǎn)生的主動性買盤。
流動性過剩會產(chǎn)生通貨膨脹的風(fēng)險，在這種情況下手持貨幣或者繼續(xù)將錢存入銀行會帶來現(xiàn)金的價值損失，為了規(guī)避這樣的風(fēng)險，人們用存款或閑置資金購買各種可以保值或者增值的資產(chǎn)是理性的選擇，于是為預(yù)防現(xiàn)金價值的折損而被動性地購買股票等金融資產(chǎn)的傾向在流動性過剩、并因此而產(chǎn)生通脹預(yù)期的情況下就是不可避免的了。
如果說被動性的買盤是為了規(guī)避手持貨幣資產(chǎn)可能帶來的價值損失，那么主動性的買盤則是基于股票投資高收益的預(yù)期。這種預(yù)期在成熟市場經(jīng)濟(jì)國家是基于重大的技術(shù)創(chuàng)新所帶來的公司利潤的增長；而在新興市場經(jīng)濟(jì)國家則大多基于經(jīng)濟(jì)的快速增長；但在當(dāng)今的中國則主要與股票市場的結(jié)構(gòu)改革有關(guān)。從2005年開始的股改讓中國上市公司的治理結(jié)構(gòu)有了根本性的改變，從而導(dǎo)致中國投資者對于中國股票市場未來發(fā)展的良好預(yù)期。這樣，在流動性過剩與股改所產(chǎn)生的預(yù)期向好這兩個因素的共同作用下，便出現(xiàn)了中國股票市場價格暴漲的局面，被動性和主動性買盤蜂擁而入，從而使得中國長期低迷的股市一改疲態(tài)而呈現(xiàn)出快速成長之勢，結(jié)果股市泡沫也就隨之而來。
現(xiàn)在需要進(jìn)一步討論的問題是，股市出現(xiàn)泡沫究竟意味著什么？泡沫首先是一種風(fēng)險，因為泡沫意味著股票價格與公司基本面或者整個經(jīng)濟(jì)基本面的背離，假如基本面的改善趕不上股票價格的上漲幅度，那么股市暴跌、以及隨之而來的經(jīng)濟(jì)波動都有可能發(fā)生。
其次，根據(jù)托賓Q理論，假如企業(yè)重置成本不變，股價上揚就意味著企業(yè)投資成本的下降。因此，假如股價是由主動性買盤推上去的，那么這就意味著市場的投資者對公司、行業(yè)、乃至整個宏觀經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了樂觀的預(yù)期，這時由股價過快上漲導(dǎo)致的泡沫實際上是一種要求企業(yè)家進(jìn)行投資的信號。在這種情況下，假如股價過高的公司的企業(yè)家能夠通過有效的投資來增加公司利潤，那么，這樣泡沫是可以通過利潤創(chuàng)造來加以消除的。從這樣的意義上來講，由于預(yù)期樂觀而造成的股市泡沫也并不都是壞的。
根據(jù)以上兩個方面的分析，我們可以看到，對于股市泡沫需要正確的理解，它可能意味著風(fēng)險的到來，也可能意味著投資機(jī)會的到來，所以它既可能是一種風(fēng)險信號，也可能是一種投資的信號。
有了以上這些認(rèn)識，我們就可以更進(jìn)一步來討論股票市場出現(xiàn)泡沫后的治理問題。假如像今天中國這樣，既有流動性過剩又有對股票市場發(fā)展的樂觀預(yù)期，那么單純地進(jìn)行需求管理是無法控制股市泡沫膨脹之勢的，我們可能更加需要的是供給創(chuàng)造。這里所說的供給創(chuàng)造至少包含以下兩層意思：
第一，假如流動性過剩的問題在短期內(nèi)是不可改變的，那么與其去控制流動性、限制進(jìn)入股票市場的資金流入，還不如去拓寬投資渠道、增加投資品種更加可取。為此便需要放松政府管制，因為任何類型的金融創(chuàng)新在本質(zhì)上都是一種市場行為，而不是政府行為。假如由政府去創(chuàng)造市場高風(fēng)險的金融投資品種，那么政府就需要為此承擔(dān)風(fēng)險。然而只要一種風(fēng)險投資品種的風(fēng)險是由政府承擔(dān)的，那么就一定會產(chǎn)生所謂的“敗德”行為，即因為有了政府的風(fēng)險“擔(dān)保”，投資者便會因為風(fēng)險成本的降低而進(jìn)行過度的投資甚至是投機(jī)，從而導(dǎo)致全社會金融風(fēng)險的積累。所以比較合理的方法似乎應(yīng)當(dāng)是政府放松管制、市場進(jìn)行金融創(chuàng)新、投資者自己承擔(dān)投資風(fēng)險的組合。而且只有當(dāng)政府真正退出了市場，政府才能公正地承擔(dān)起市場監(jiān)管的職責(zé)，市場的風(fēng)險也才有可能借助于政府的監(jiān)管而得到有效的控制。
第二，就像我們在前面分析中所指出的那樣，由于預(yù)期樂觀而產(chǎn)生的主動性股票投資，事實上是一種投資信號，這種信號是一種有用信息，市場需要充分加以利用，而不是隨意加以遏制。對于由這種主動性投資引起的股市泡沫，只有一種方法可以加以消除，那就是深化公司治理結(jié)構(gòu)和公司高級管理層薪酬體系的改革，用股權(quán)激勵的方法來鼓勵更多的企業(yè)家去積極地開展可以增加公司利潤的投資與創(chuàng)新活動，借以達(dá)到填空（消除）泡沫之目的。如若不是這樣，那么這種有用的信息就會轉(zhuǎn)瞬即逝，從而使得企業(yè)失去投資機(jī)會，經(jīng)濟(jì)失去增長的空間。
由上可見，在今天的中國，由于一切都還處在發(fā)展中，所以股市出現(xiàn)泡沫并不是什么壞事，因為只要我們處理得當(dāng)，股市泡沫反而可以刺激市場改革、金融創(chuàng)新與公司治理結(jié)構(gòu)的改革。假如這樣的看法是有道理的，那么現(xiàn)行的政策可能就需要做些調(diào)整，即以需求管理（調(diào)控）為主的政策轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o管理與創(chuàng)新為主的政策。
（作者系復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所所長） |