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20世紀(jì)以后，證券交易所的合并與聯(lián)盟始終沒有停止過。證券市場發(fā)展歷史悠久的國家從前大都有許多家證券交易所，后來有些交易所在競爭中退出或被合并。在20世紀(jì)70-80年代前各國的證券交易所都減少到一個相對合理的水平。進(jìn)入90年代后，證券交易所之間出現(xiàn)了新一輪的合并與整合風(fēng)潮，其規(guī)模之大、范圍之廣、形式之多樣是前所未有的。
繼紐約交易所與泛歐交易所合并成為全球最大的交易所集團后，納斯達(dá)克交易所前不久以復(fù)雜的方式完成了對北歐股票交易所OMX的收購，加上本來擁有的迪拜國際金融交易所的股份，納斯達(dá)克已經(jīng)成為跨越美、歐、亞三洲的交易所集團。世界范圍內(nèi)的交易所整合看來又將迎來新的高潮。
交易所整合可粗略分為國內(nèi)交易所重組和國際交易所并購、合并兩類。在國內(nèi)交易所重組中，又可分為相似業(yè)務(wù)合并類的橫向重組和不同類型業(yè)務(wù)互補類的縱向整合。后者將提供現(xiàn)貨、衍生產(chǎn)品、存管結(jié)算以及技術(shù)發(fā)展等相關(guān)業(yè)務(wù)的一攬子服務(wù)，發(fā)揮交易所運營中的規(guī)模經(jīng)濟性，提高交易流動性，從而增強競爭力，吸引更多的投資者。
在跨國整合中，主要有戰(zhàn)略聯(lián)盟、共同進(jìn)入系統(tǒng)和共享交易平臺、敵意收購、并購等合并形式。從合并形式上看，有新起設(shè)立(多國共同投資設(shè)立新交易所)；收購(被收購交易所的法人實體消失)和合并(多個交易所合并為一個法人實體)等多種形式。
交易所合并與聯(lián)盟的動因
全球交易所合并與聯(lián)盟的原因，總結(jié)來看，主要有以下幾點。
合并與聯(lián)盟的一個重要驅(qū)動力是來自資本全球化和信息技術(shù)迅猛發(fā)展的競爭壓力。傳統(tǒng)的國際證券市場體系是高度分割的，交易過程又被劃分為交易、結(jié)算、存管等不同的運作環(huán)節(jié)，并由交易所、清算公司和存管結(jié)算公司等不同的機構(gòu)提供相關(guān)服務(wù)。
但對于世界上2000多家具有全球影響的公司而言，它們希望自己的股票在全球各地24小時都能交易；對于進(jìn)行多元化投資的機構(gòu)投資者來說，它們希望獲得整合性的交易服務(wù)和全球性的投資機會。在這些急劇變革且日趨復(fù)雜的市場需求下，高度分割的架構(gòu)模式逐漸變得過時而缺乏效率。在嚴(yán)峻的競爭形勢面前，傳統(tǒng)交易所開始通過市場整合來加強自身的競爭優(yōu)勢。
證券交易所交易和結(jié)算系統(tǒng)的成本開支中大部分是固定成本，交易處理的平均成本將隨著交易金額的增加而不斷降低。因此，規(guī)模的擴大將在一定程度上攤薄交易所運營成本。
網(wǎng)絡(luò)外部性是網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)共有的基本特征之一。無論是有形的還是虛擬的，網(wǎng)絡(luò)都具有一個基本經(jīng)濟特性：連接到一個網(wǎng)絡(luò)的價值取決于已經(jīng)連接到該網(wǎng)絡(luò)的其他人的數(shù)量。這個網(wǎng)絡(luò)的基本訂立即網(wǎng)絡(luò)外部性(Network
Externality)，或需求方規(guī)模經(jīng)濟。證券交易所交易系統(tǒng)具有通訊網(wǎng)絡(luò)的一般特性，并且證券交易所的流動性和吸引力隨著市場規(guī)模的擴大而不斷增加，呈現(xiàn)出明顯的網(wǎng)絡(luò)外部性。隨著組合多元化和風(fēng)險管理活動的日益發(fā)展，投資者顯然更樂意選擇金融產(chǎn)品齊全的交易所進(jìn)行交易活動，同時，投資者也自然青睞投資者數(shù)量眾多、流動性高的市場。可以說，流動性能吸引流動性。
合并潮對資本市場的影響
交易所的并購和聯(lián)盟帶來的規(guī)模效應(yīng)使融資者能從更廣闊的范圍，通過更多的渠道，以更低的交易成本獲得資金。同時，跨國聯(lián)盟方式克服了進(jìn)入市場的制度障礙，擴大了投資者投資范圍，增加其投資渠道，有助于實現(xiàn)全球范圍內(nèi)的投資組合，降低投資風(fēng)險而提高投資收益。交易所規(guī)模的擴大大幅提高了資本的流動性，將實現(xiàn)資本的國際化最優(yōu)配置，提高資源配置效率。技術(shù)進(jìn)步及證券交易所的合作、聯(lián)盟使降低交易成本的優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。合并、結(jié)盟通過整合各方的基礎(chǔ)有助于降低成本。
證券交易所走向集中和規(guī)�；�(jīng)營的趨勢本身反過來也影響資本市場一體化進(jìn)程的深入。它在一定程度上解決了現(xiàn)實跨國投資活動中因資本管制或中介機構(gòu)等問題帶來的障礙，從而進(jìn)一步促進(jìn)資本全球范圍內(nèi)的流動，推進(jìn)資本市場一體化。
但是，交易所的大規(guī)模整合與聯(lián)盟也使得單個交易所的獨立性降低，市場風(fēng)險加大。證券交易所走向集中和規(guī)�；�(jīng)營后，交易所彼此關(guān)聯(lián)更加緊密，因而風(fēng)險的波及面和程度也會加大，一旦某個環(huán)節(jié)發(fā)生危機，其波及效應(yīng)對全球證券市場乃至世界經(jīng)濟會產(chǎn)生難以估量的沖擊。
交易所的集中趨勢及跨境證券服務(wù)使得市場參與者可以通過到超出該國管轄范圍的市場或交易所進(jìn)行交易，從而很容易地逃避該國監(jiān)管；此外，未來全球證券市場可能由幾個巨型證交所形成的卡特爾聯(lián)盟所壟斷。所有這些都使以前各國監(jiān)管機構(gòu)對本國市場和交易所絕對的監(jiān)管權(quán)受到更廣泛的國際市場的挑戰(zhàn)，給國際監(jiān)管提出了新的要求和挑戰(zhàn)。
(國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長 博士生導(dǎo)師)
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