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市場(chǎng)有時(shí)候真的非常莫名其妙！就在不久之前，華爾街的才子智囊們還在為美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退“薄霧濃云愁永晝”，頃刻間“最壞的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去”又成了新的共識(shí)。0.6％，這不算難看的首季GDP增長(zhǎng)數(shù)字讓市場(chǎng)主體突然覺(jué)得，美聯(lián)儲(chǔ)前期大手筆降息好像并非如他們之前批評(píng)的那般反應(yīng)遲鈍、效果欠佳，在較小降息空間和較大通脹壓力面前，美聯(lián)儲(chǔ)這一輪貨幣政策調(diào)控似乎已走到了終點(diǎn)。
非常遺憾！這又是一種常見(jiàn)卻想當(dāng)然的市場(chǎng)誤解。一季度之所以沒(méi)有出現(xiàn)投行們此前言之鑿鑿的負(fù)增長(zhǎng)，根本原因在于消費(fèi)慣性讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)充滿(mǎn)韌性，與美聯(lián)儲(chǔ)降息并無(wú)直接聯(lián)系，降息325個(gè)基點(diǎn)的擴(kuò)張效應(yīng)要等到三季度才能顯現(xiàn)，而且這劑強(qiáng)心劑應(yīng)該更多體現(xiàn)在投資反彈而非消費(fèi)強(qiáng)勢(shì)上。再說(shuō)，調(diào)整基準(zhǔn)利率并非美國(guó)貨幣政策調(diào)控的全部，在降息接近終點(diǎn)或者到達(dá)終點(diǎn)時(shí)，其他貨幣政策工具的使用有的才剛開(kāi)始。
實(shí)際上，次貸風(fēng)波中的美國(guó)貨幣政策更像是奧運(yùn)火炬?zhèn)鬟f，不同政策工具連番接力，每個(gè)階段性終點(diǎn)同時(shí)也是起點(diǎn)，在基準(zhǔn)利率降至低位的此刻，新一輪美國(guó)貨幣政策調(diào)控重心已有所偏離，更有針對(duì)性、更具創(chuàng)新力、更顯隱蔽性的操作直指次貸風(fēng)波后最重要的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題——信貸緊縮。
可以說(shuō)，信貸緊縮問(wèn)題是決定美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期反彈和長(zhǎng)期復(fù)蘇最關(guān)鍵的核心要素，而不是之一。國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家和分析人士近來(lái)也將研究焦點(diǎn)匯集于此。斯坦福大學(xué)的金融泰斗泰勒4月份就寫(xiě)撰文探討信貸緊縮及美聯(lián)儲(chǔ)TAF(定期資金招標(biāo)工具)所起的作用，國(guó)際清算銀行3月發(fā)布的季度分析報(bào)告中也包含了多篇衡量、估算、評(píng)價(jià)信貸緊縮的最新文獻(xiàn)，而國(guó)際主流財(cái)經(jīng)媒體和各大投行也大范圍地加入了討論。但國(guó)內(nèi)對(duì)此的研究分析似乎罕見(jiàn)，以至于一些誤解不斷產(chǎn)生。
比如說(shuō)，所有人都知道美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)注入流動(dòng)性來(lái)緩解信貸緊縮，但市場(chǎng)對(duì)注入流動(dòng)性的方式、手段和規(guī)模卻存在一些認(rèn)知真空甚至是誤解。美國(guó)貨幣政策工具一共有六種：OMO（公開(kāi)市場(chǎng)操作）、貼現(xiàn)貸款政策、準(zhǔn)備金政策、TAF、PDCF（一級(jí)交易商信用工具）和TSLF（定期證券借貸工具）。除了準(zhǔn)備金政策，其他五種工具都為次貸風(fēng)波中的流動(dòng)性注入提供了渠道。
OMO當(dāng)然是最傳統(tǒng)、最頻繁的手段之一，但通過(guò)它注入的流動(dòng)性卻很難確切估算。OMO操作分暫時(shí)性和永久性?xún)煞N，暫時(shí)性O(shè)MO通過(guò)回購(gòu)和逆回購(gòu)協(xié)議、永久性O(shè)MO通過(guò)買(mǎi)賣(mài)證券影響美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)，雖然美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)在政策公告里正式宣布以O(shè)MO方式注入流動(dòng)性，但并不公布確切的金額，這就使得在每天的OMO數(shù)據(jù)里分離出用于流動(dòng)性注入的數(shù)量非常困難。因此，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)OMO向市場(chǎng)注入了多少流動(dòng)性無(wú)從估算。
另外一種傳統(tǒng)手段是貼現(xiàn)貸款政策，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)向三種類(lèi)型的存款性金融機(jī)構(gòu)提供貼現(xiàn)貸款以增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。一類(lèi)貼現(xiàn)貸款主要針對(duì)基本面較好的存款性金融機(jī)構(gòu)，二類(lèi)貼現(xiàn)貸款針對(duì)未能達(dá)到一類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)的存款性金融機(jī)構(gòu)，季節(jié)性貼現(xiàn)貸款則主要針對(duì)資金需求波動(dòng)具有規(guī)律性的小型金融機(jī)構(gòu)（比如主要提供農(nóng)業(yè)信貸的某些小型商業(yè)銀行）。我們平時(shí)看到的貼現(xiàn)利率是一類(lèi)貼現(xiàn)貸款利率，次貸風(fēng)波爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)將之調(diào)降了累計(jì)400個(gè)基點(diǎn)，與基準(zhǔn)利率的差距從100個(gè)基點(diǎn)下調(diào)到25個(gè)基點(diǎn)，并將貸款期限兩次上調(diào)至90天，但是，貼現(xiàn)窗口擴(kuò)大帶來(lái)的流動(dòng)性注入僅為365億美元左右，畢竟對(duì)于許多金融機(jī)構(gòu)而言，申請(qǐng)貼現(xiàn)貸款并不光彩，這一舉動(dòng)無(wú)疑像是對(duì)市場(chǎng)昭示自身病重而急需“救贖”。
為增強(qiáng)流動(dòng)性注入的主動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)在次貸風(fēng)波中新開(kāi)發(fā)了三種利器：TAF、TSLF和PDCF。TAF是通過(guò)拍賣(mài)機(jī)制定期主動(dòng)向存款性金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制創(chuàng)新，自2007年12月首次推出以來(lái)，每月兩次，每次拍賣(mài)的貸款金額從最初的200億到2008年1月的每次300億，直至5月的每次750億，力度不斷增強(qiáng)，自推出以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)這一工具連續(xù)11次的使用累計(jì)向市場(chǎng)投放了4350億美元流動(dòng)性。和TAF比較相象的是TSLF，它也是通過(guò)拍賣(mài)機(jī)制提供流動(dòng)性，只不過(guò)這一工具針對(duì)的對(duì)象是范圍更加寬廣的一級(jí)交易商，而且美聯(lián)儲(chǔ)并不直接提供貸款，而是用自身優(yōu)質(zhì)的高流動(dòng)性債券交換金融機(jī)構(gòu)難以流通的抵押證券，這種交換性質(zhì)的好處是不僅能夠進(jìn)一步激活抵押市場(chǎng)的自發(fā)交易，且沒(méi)有對(duì)貨幣供應(yīng)產(chǎn)生影響，進(jìn)而無(wú)須OMO的對(duì)沖，自3月11日引入TSLF以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)向市場(chǎng)提供了2940億美元的流動(dòng)性。PDCF的交易對(duì)象也是針對(duì)一級(jí)交易商的，這個(gè)3月16日引入的貨幣工具非常類(lèi)似針對(duì)存款性金融機(jī)構(gòu)的貼現(xiàn)貸款政策，一級(jí)交易商可以直接從美聯(lián)儲(chǔ)獲得短期貸款，截至2008年3月，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)PDCF向市場(chǎng)提供了161.68億美元流動(dòng)性。
以上數(shù)據(jù)均來(lái)自筆者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)和紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行官網(wǎng)數(shù)據(jù)供應(yīng)的第一手挖掘，通過(guò)貼現(xiàn)貸款政策和三種新工具，美聯(lián)儲(chǔ)自次貸風(fēng)波爆發(fā)來(lái)累計(jì)向市場(chǎng)提供了7827億美元流動(dòng)性，鑒于其他流動(dòng)性注入手段的客觀存在，實(shí)際注入規(guī)模還會(huì)更大一些。綜合五種工具分析，美聯(lián)儲(chǔ)提供流動(dòng)性的方式可以分為四類(lèi)：一是延長(zhǎng)了貸款期限；二是擴(kuò)大了抵押品范圍；三是增加了流動(dòng)性供給的對(duì)象；四是降低了獲得流動(dòng)性的成本。
據(jù)筆者觀察，媒體和一些國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)研究報(bào)告中對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)注入流動(dòng)性規(guī)模的測(cè)算非常不規(guī)范，有的甚至犯了低級(jí)錯(cuò)誤。主要原因在于這些估算未能掌握美聯(lián)儲(chǔ)注入流動(dòng)性的基本方式和特征，使用了有失偏頗的估算方法。
媒體上常見(jiàn)的一種粗糙估算是將涉及美聯(lián)儲(chǔ)提供流動(dòng)性的新聞匯總起來(lái)，并加總其中數(shù)據(jù)，這一方法漏洞太大，結(jié)果可信度非常低。在一些研究報(bào)告中使用的另一種方法則是通過(guò)對(duì)比美聯(lián)儲(chǔ)次貸爆發(fā)初期和現(xiàn)在的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)計(jì)算注入流動(dòng)性規(guī)模，它的致命錯(cuò)誤在于忽視了許多政策工具的期限結(jié)構(gòu)和貨幣政策的連續(xù)性，就拿TAF來(lái)說(shuō)，其期限結(jié)構(gòu)大多為1個(gè)月左右，在新一次拍賣(mài)時(shí)，一個(gè)月前拍賣(mài)的貸款已到期，在最新資產(chǎn)負(fù)債表上TAF項(xiàng)下顯示的永遠(yuǎn)是最近兩次TAF的數(shù)額，而不是所有TAF的累計(jì)數(shù)額。這顯然大幅低估了流動(dòng)性注入量。
（作者為金融學(xué)博士，供職于ICBC城市金融研究所） |