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| 2008-07-25 李鐵石 于慧超 來源:上海證券報 |
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美國第一和第二大房貸公司房利美和房地美(以下稱兩房)近日因房價下跌而險象環(huán)生，國人對我國持有的兩房債券可能產(chǎn)生的直接賬面損失非常擔(dān)憂。我們認(rèn)為，市場緊張情緒可能被嚴(yán)重夸大，債券畢竟不同于股票，債券持有人具有優(yōu)先獲償權(quán)。
兩房危機(jī)對我國來說實(shí)際包含兩種損失，即直接損失和間接損失，直接損失是在兩種假設(shè)情境下發(fā)生，即兩房公司破產(chǎn)與不破產(chǎn)。當(dāng)兩房公司破產(chǎn)時，我們遭受的直接損失實(shí)際上最主要的部分是非ABS或MBS部分即其他債券或公司債部分，因?yàn)�，ABS或MBS是單獨(dú)打包有獨(dú)立抵押資產(chǎn)支撐，損失只是一個零頭（單一債券透過發(fā)行過程中的層層信用增強(qiáng)，最終的損失很難超過10%）。
當(dāng)兩房公司不破產(chǎn)時，其他債券風(fēng)險降低為零，而2060億美元的ABS或MBS的可能損失成為主要風(fēng)險，但只要公司不破產(chǎn)，就意味著公司在ABS發(fā)行時承擔(dān)的信用增強(qiáng)就繼續(xù)支付，兩房公司承擔(dān)的信用增強(qiáng)有效使債券持有人的損失進(jìn)一步降低，例如，據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)提供的數(shù)據(jù)顯示，兩家機(jī)構(gòu)逾期90天以上未能償還本息的單個家庭比例僅0.77%，信貸成本僅占0.116%，姑且按照0.2%的違約率計，兩公司5.3萬億美元房貸相關(guān)資產(chǎn)總規(guī)模中風(fēng)險貸款規(guī)模總和為106億美元，該風(fēng)險規(guī)模如果將5%的損失傳遞到債券持有者手中，則債券持有者的賬面損失不超過6億美元（不含利息）。
在間接損失方面，我們持有公司債或者ABS與其他美元資產(chǎn)的損失基本是完全一致的，即美元的貶值，這是一個來自美國金融系統(tǒng)風(fēng)險或全球金融風(fēng)險方面的損失，在這個風(fēng)險層面上，作為全球最大美元儲備國，中國固然承擔(dān)最大的外部損失，但美國自身的代價會更高，美元貶值的賬面風(fēng)險轉(zhuǎn)移對應(yīng)的隱性成本是美元信用的喪失和美國國際儲備地位的嚴(yán)重受損，由此，美國將不惜一切代價避免這一風(fēng)險的發(fā)生，而實(shí)際上，兩房公司的破產(chǎn)就實(shí)質(zhì)性地意味著這一風(fēng)險的發(fā)生，所以，兩房公司破產(chǎn)帶來的直接損失風(fēng)險，實(shí)際隱含在間接損失之下，是美國政府不允許發(fā)生的小概率事件。
我們認(rèn)為，全球市場對兩房危機(jī)的擔(dān)憂實(shí)際上更主要是對次級衍生品--信用違約掉期市場崩潰的擔(dān)憂，在高風(fēng)險和美聯(lián)儲疏于管理條件下，房地產(chǎn)價格下跌引發(fā)房貸按揭違約率上升，可能引發(fā)次級衍生品-信用違約掉期市場的劇烈連鎖反應(yīng)，這才是市場擔(dān)心的海嘯。
在第一波次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲及美國政府所采取的利用兩房公司來過渡流動性不足短期風(fēng)險，導(dǎo)致次債風(fēng)險集中于兩房公司，這意味著兩房危機(jī)的解決意味著次債危機(jī)的基本平息，同時，因?yàn)榉课莅唇屹J款風(fēng)險本身具有隨時間的推移而風(fēng)險顯著下降的屬性，這種過渡包括為部分還款人提供低息貸款使次貸按揭風(fēng)險的總規(guī)模大大下降，這在某種意義上是將房貸風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁于房屋貸款者，降低了貸款發(fā)放者及其后一系列衍生投資者的風(fēng)險。這也將大大降低次級衍生品-信用違約掉期市場的中短期風(fēng)險，使全球金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險大大降低。我們認(rèn)為，隨著次貸危機(jī)的平息，美聯(lián)儲或?qū)⑿扪a(bǔ)對次級衍生品-信用違約掉期市場管理的漏洞。
總之，我國持有的兩房公司的相關(guān)債券在ABS或MBS上的損失更容易出現(xiàn)，間接損失包括持有兩房其他債券的損失隨著兩房危機(jī)的平息而逐漸解除，這種損失實(shí)際是中國美元外匯儲備的整體風(fēng)險，而不具備特異性。 |
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