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美國(guó)證券交易委員會(huì)( Securities and Exchange Commission，
SEC)近期頻繁發(fā)布有關(guān)限制賣(mài)空的緊急令。7月15日，SEC發(fā)令要求杜絕對(duì)19家主要金融機(jī)構(gòu)股票的“裸露賣(mài)空”，但不包括合法賣(mài)空。9月17日，又發(fā)布旨在限制“裸露賣(mài)空”的緊急令，硬性規(guī)定T+3結(jié)清，強(qiáng)制性要求預(yù)先借入證券，引入“賣(mài)空欺詐”規(guī)則處罰違規(guī)賣(mài)空行為。9月19日，進(jìn)一步將限制賣(mài)空的金融機(jī)構(gòu)股票擴(kuò)展到799只，且暫停了合法賣(mài)空。9月21日，為滿足做市商的特殊做空需求，SEC又發(fā)布了相關(guān)緊急令。這些緊急令有效期一般不足半個(gè)月，但SEC可以視情況延長(zhǎng)10天以上，但有效期限總和不得超過(guò)30天。
拋開(kāi)救市不論，我們很關(guān)注SEC對(duì)賣(mài)空機(jī)制的觀點(diǎn)和態(tài)度。在市場(chǎng)持續(xù)下跌時(shí)，賣(mài)空者很容易成為被攻擊的對(duì)象，引發(fā)人們對(duì)賣(mài)空機(jī)制的爭(zhēng)議。筆者為此研究了相關(guān)公告，得出的結(jié)論是：SEC將繼續(xù)強(qiáng)化對(duì)“裸露賣(mài)空”的限制，但無(wú)意長(zhǎng)期禁止合法賣(mài)空。
首先，筆者看不出SEC任何長(zhǎng)期禁止合法賣(mài)空的意圖。根據(jù)SEC此前一些文件的定義，賣(mài)空(Shorting)是交易者賣(mài)出自身當(dāng)時(shí)并不實(shí)際擁有的股票，但在賣(mài)出之前已經(jīng)借入股票，或者安排了證券借貸協(xié)議，并在規(guī)定的T+3交收日交付股票。借出股票一方不能賣(mài)出已出借的股票，所以上市公司的可交易股票數(shù)并不會(huì)因?yàn)橘u(mài)空行為而增加。SEC近期限空令的公告中均指出，賣(mài)空在正常市場(chǎng)環(huán)境下有助于提高股票定價(jià)效率，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，這一評(píng)價(jià)與SEC其他歷史文件的表述基本一致。也正因?yàn)槿绱耍M管SEC在9月21日根據(jù)需要暫停賣(mài)空（有效期半個(gè)月左右），但并未聲稱要長(zhǎng)期禁止賣(mài)空。事實(shí)上，由于賣(mài)空在美國(guó)1934年證券法屬于合法行為，SEC也只能短期暫停，而無(wú)權(quán)長(zhǎng)期禁止。
其次，從有關(guān)限空令可以看出，SEC將進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)“裸露賣(mài)空”行為的限制和處罰力度，這是SEC一貫政策的延續(xù)和加強(qiáng)。所謂“裸露賣(mài)空”(Naked
Shorting)是指賣(mài)空者事先并未借入股票，也不打算在T+3交付股票，因此將導(dǎo)致證券買(mǎi)入方屆時(shí)無(wú)法收入股票。換句話說(shuō)，裸露賣(mài)空者賣(mài)出的股票事實(shí)上并不存在。由于美國(guó)證券交易所的交易系統(tǒng)沒(méi)有對(duì)投資者可賣(mài)余額作前端檢查，因此不能從技術(shù)上完全杜絕“裸露賣(mài)空”。在2004年前，紐約證券交易所和美國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)曾出臺(tái)過(guò)一些限制“裸露賣(mài)空”的規(guī)定，如要求市場(chǎng)參與人在賣(mài)空前證明他們屆時(shí)能夠交付所賣(mài)空的證券。不過(guò)，美國(guó)的發(fā)行人和投資者對(duì)“裸露賣(mài)空”仍有很多抱怨，如認(rèn)為這些規(guī)則沒(méi)有很好執(zhí)行、限制過(guò)于寬松等等。因此，2004年后，SEC發(fā)布了有關(guān)證券賣(mài)空的SHO規(guī)則，提升了有關(guān)規(guī)定的層次，并進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)“裸露賣(mài)空”的限制，如強(qiáng)化強(qiáng)制平倉(cāng)要求等。鑒于美國(guó)的發(fā)行人和投資者仍對(duì)“裸露賣(mài)空”問(wèn)題不滿，2007年SEC修訂了SHO規(guī)則，取消了原規(guī)則中的不溯及以往的條款，并縮窄了期權(quán)做市商的豁免范圍。但SHO規(guī)則的爭(zhēng)論仍在繼續(xù)。有人認(rèn)為SHO規(guī)則對(duì)未按期交付證券者的限制和處罰力度明顯弱于德國(guó)、澳大利亞、香港等市場(chǎng)的規(guī)定，不能完全解決“裸露賣(mài)空”問(wèn)題。相比而言，
SEC
9月17日的“裸露賣(mài)空”的緊急令，嚴(yán)格程度已經(jīng)與上述境外市場(chǎng)趨同，部分規(guī)定甚至有過(guò)之而無(wú)不及。用SEC主席的話來(lái)說(shuō)，SEC將對(duì)“裸露賣(mài)空”采取“零容忍”態(tài)度。這應(yīng)該是SEC限制“裸露賣(mài)空”政策的極大強(qiáng)化。由于緊急令有效期較短，SEC計(jì)劃綜合公眾對(duì)“裸露賣(mài)空”的意見(jiàn)修改SHO規(guī)則，將有關(guān)措施長(zhǎng)期有效化。
總的來(lái)看，盡管限制合法賣(mài)空和限制“裸露賣(mài)空”同屬救市措施，但可以看出SEC對(duì)合法賣(mài)空和“裸露賣(mài)空”的態(tài)度有明顯差異。SEC對(duì)于“裸露賣(mài)空”“零容忍”，將繼續(xù)加強(qiáng)限制；對(duì)于合法賣(mài)空，盡管采取了短期暫停措施，但認(rèn)為在正常市場(chǎng)環(huán)境下有積極作用，并未準(zhǔn)備長(zhǎng)期禁止合法賣(mài)空。
對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，SEC對(duì)“裸露賣(mài)空”和合法賣(mài)空的不同觀點(diǎn)和態(tài)度有一定借鑒意義。 |