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中國證券市場，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，取得了舉世矚目的巨大成績，成長為全世界最大的新興市場。但是，與支撐中國經(jīng)濟起飛的戰(zhàn)略目標相比仍然有很大差距，尤其是把中國證券市場放在全球競爭背景下，挑戰(zhàn)則更為嚴峻。近年來，中國證券市場的發(fā)展更強調(diào)于經(jīng)濟晴雨表的宏觀意義，忽視了促進企業(yè)成長、發(fā)展壯大的微觀意義，這種導向會使政策市長期困擾中國證券市場，延誤中國證券市場制度建設(shè)的步伐。因此，當前有必要對中國證券市場的功能與定位進行重新思考。
晴雨表還是企業(yè)成長的孵化器
作為比較成熟、完善的證券市場，美國股市的走勢與其實體經(jīng)濟一直體現(xiàn)出高度的相關(guān)性，證券市場有著強“晴雨表”功效。但從我國的股市走勢與經(jīng)濟走勢的關(guān)系來看,這一關(guān)聯(lián)難以得到有效的實證。如果把證券市場的效率定義為其與宏觀經(jīng)濟的相關(guān)程度的話，我們的結(jié)論是，中國證券市場在此意義上基本上是一個缺乏效率的市場。這種低效率集中體現(xiàn)為股市晴雨表功能的喪失，即中國股市目前還無法正確及時地反映國民經(jīng)濟的整體運行狀況。
這種功能定位會從兩條渠道造成證券市場的巨大波動：第一，從監(jiān)管層來說，中國證券市場從創(chuàng)建之初就帶有明顯的政府直接干預色彩，有所謂“政策市”之說。監(jiān)管層對上市公司、投資者和市場習慣采用行政干預手段，容易引起市場跳躍式波動，帶來異常沖擊，不利于穩(wěn)定市場預期，干擾市場調(diào)節(jié)和配置機制，造成股票市場無法按經(jīng)濟信號的指引運行；第二，證券市場周期與經(jīng)濟周期發(fā)展不同步，于是，在我國證券市場上，形成了一種特殊的市場（投資者）與政府之間的“博弈”關(guān)系和“依賴”關(guān)系。市場（投資者）始終保持著對政策的警惕性，揣摩著政策意圖，這樣更加劇投資者對證券市場發(fā)展缺乏整體性、長期性和穩(wěn)定性的預期，增加了短期投機的程度。
從中國證券市場的發(fā)展進程來看，政策周期與證券市場周期高度相關(guān)。國家的宏觀政策在很大程度上左右了證券市場運行。在對中國證券市場“政策效應(yīng)”具體表現(xiàn)的研究上，人們發(fā)現(xiàn)政策對股指的波動有顯著影響，一個政策的發(fā)布導致的短期日平均超額指數(shù)收益為正常水平1.671倍；政策對股指的影響幅度呈收斂趨勢；股市效率低下，股市對利好、利空政策反應(yīng)不一致并且存在明顯的預期政策反應(yīng)。
中國證券市場角色定位、發(fā)展目標等方面的缺陷是困擾當前證券市場發(fā)展的根源。由于一直把證券市場定位于宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”，監(jiān)管層承受救市之壓，特別是隨著近年來股市“非理性繁榮”加劇，監(jiān)管層表現(xiàn)出對指數(shù)特別關(guān)注。使證券市場患上了“數(shù)據(jù)綜合征”：每到相關(guān)經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)公布前，市場的運行往往會失去方向感。在這種情況下，不僅宏觀經(jīng)濟政策要考慮對證券市場的影響，而不敢出臺緊縮政策，而且針對證券市場的一系列制度創(chuàng)新也遲遲不敢出臺。如果管理層不把“晴雨表”的負擔從肩上卸下，中國證券市場的根本性制度變革很難順利推進。
因此，當前有必要對中國證券市場的定位進行重新思考。中國證券市場到底是為誰服務(wù)的？我們認為，中國證券市場應(yīng)該首先定位于企業(yè)成長的“孵化器”。依靠證券市場著力培育一批業(yè)績優(yōu)良、具有高成長潛力和較強國際競爭力的公司，增強經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的后勁，更好地參與國際競爭，這樣在中國證券市場這個平臺上，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將實現(xiàn)對于發(fā)達國家高科技領(lǐng)域的追趕，并購和重組等市場篩選機制將創(chuàng)造出真正意義上的世界級企業(yè)，證券市場的制度化改革才更少地受宏觀經(jīng)濟政策以及宏觀經(jīng)濟運行指標的影響，走出困擾中國多年的“政策市”怪圈，這才是證券市場最基本的定位。
中國證券市場必須實現(xiàn)“價值發(fā)現(xiàn)”的功能回歸
證券市場的效率與功能緊密相連。包括投融資功能、資本定價和資源配置功能以及風險分擔與管理功能：另一類則側(cè)重于證券市場運行方面的內(nèi)部功能，主要指公司治理功能�？梢姡C券市場效率是證券市場整體功能的實現(xiàn)效率，如果證券市場僅僅發(fā)揮了某一方面功能，比如籌集了大量資金，而并沒有實現(xiàn)其整體功能，這樣的市場僅僅在融資功能方面是有效的，但就證券市場整體而言，顯然是低效率甚至是無效率的。
我國證券市場功能錯位所引發(fā)的一系列制度缺陷是造成市場低效率的根本原因。中國證券市場從1990年設(shè)立以來，一直主要擔當著為國有企業(yè)改制、融資、脫困的服務(wù)功能，始終將支持國有經(jīng)濟作為其制度安排的重要因素加以考慮。
在這種功能定位下會產(chǎn)生兩個重大誤區(qū)：一是把市場融資規(guī)模作為主要的衡量標志，認為融資規(guī)模越大，市場功能越強，成績越大。事實上，籌融資規(guī)模只具有表征意義，而不能說明更深層次的資本使用效率，反而恰恰是一種低效率或無效率的表現(xiàn)；二是把股價指數(shù)增幅作為一個衡量標志，認為股價指數(shù)增幅越大，市場的作用和成績越大。股價指數(shù)與作為指數(shù)計算依據(jù)的采樣股票的數(shù)量、價格等因素有關(guān)，并不直接反映上市公司手中的金融資源的配置效率。
中國需要構(gòu)建一個現(xiàn)代的金融體系，這個金融體系的核心元素就是發(fā)達的健康的資本證券市場。這個金融體系應(yīng)該具有完善的價值發(fā)現(xiàn)、資源配置功能等。要達到這些功能，顯然只有證券市場才能完成。如果構(gòu)建現(xiàn)代的金融體系這個戰(zhàn)略目標是確定的，那么這些年來我們關(guān)于證券市場的有關(guān)政策就不應(yīng)該反復波動。但目前這些政策經(jīng)常在反復波動，這其中的一個重要原因就在于我們證券市場的功能目標還很模糊。
盡快向質(zhì)量提高型市場轉(zhuǎn)變
首先中國證券市場發(fā)展戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變。中國經(jīng)濟未來發(fā)展的戰(zhàn)略目標是從經(jīng)濟大國邁向經(jīng)濟強國，證券市場總體發(fā)展戰(zhàn)略上，應(yīng)從數(shù)量擴張型向質(zhì)量提高型轉(zhuǎn)變，樹立可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略。
上市公司是證券市場的基石，細胞生命力旺盛，證券市場才能健康發(fā)展。近年來，中國經(jīng)濟增長很快，但效益質(zhì)量不高，美國上市公司凈資產(chǎn)收益率大概是7%左右，中國上市公司最低的時候是2.3%、2.4%，因此，引導大規(guī)模組織社會資金和引導資本有序流動；進一步優(yōu)化上市公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成對企業(yè)的有效激勵與約束機制，通過促進技術(shù)進步、降低經(jīng)營成本和提高經(jīng)濟效益，實現(xiàn)由粗放型經(jīng)濟增長方式，向集約型經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變。
其次，中國證券市場定位的轉(zhuǎn)變。目前是證券市場重新定位的最佳契機。過去，我們一直致力于深化市場經(jīng)濟體制改革。然而，當前現(xiàn)代市場經(jīng)濟配置資源的主戰(zhàn)場應(yīng)該是證券市場。只有在成熟的證券市場基礎(chǔ)上重構(gòu)現(xiàn)代金融體系，資源配置才能進入到更高階段。
“十一五”時期是建設(shè)創(chuàng)新型國家的起步時期，為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了難得的重要機遇，要利用和發(fā)揮證券市場的優(yōu)勢，在新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中，使資本、技術(shù)等高端生產(chǎn)要素，向有利于我國經(jīng)濟發(fā)展的方向流動。通過建立一整套新技術(shù)、新產(chǎn)品的發(fā)現(xiàn)和孵化、篩選的創(chuàng)新機制，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，促使宏觀經(jīng)濟向創(chuàng)新經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。
再次，是中國證券市場功能的轉(zhuǎn)變。中國證券市場當前的重要功能應(yīng)該是價值發(fā)現(xiàn)功能，但這也是證券市場最大的瓶頸。對于價值發(fā)現(xiàn)問題，現(xiàn)在的困難就是估值標準紊亂。股票估值體系與定價機制的重大缺陷。中國證券市場價格形成機制還不具備，并沒有形成市場運行效率——市場定價效率——資源配置效率的作用機制，上市公司估值標準不夠規(guī)范和穩(wěn)定。成熟市場上股票定價標準是比較明確的，市盈率在15～20倍左右，新興市場高一點，市盈率在35倍左右。反觀中國證券市場，對股票估值一直缺乏穩(wěn)定而明確的標準，扭曲股價信號導致金融資本和產(chǎn)業(yè)資本低效配置。
股價是金融資源配置的“指示器”。只有在市場公平競爭基礎(chǔ)上形成的公正合理的股價，才能有效指導增量金融資源的分配和存量金融資源的調(diào)整，使金融資源真正流向業(yè)績優(yōu)良，成長性好的公司。缺乏科學、自主的估值定價體系一方面造成了股市價值虛高、資產(chǎn)泡沫膨脹，另一方面又被動接受發(fā)達國家標準的轉(zhuǎn)嫁，這也是當前證券市場缺乏價值發(fā)現(xiàn)的基本制度缺陷。
應(yīng)把可持續(xù)發(fā)展作為發(fā)展的目標，準確定位證券市場功能，淡化短期行為及融資功能，突出“優(yōu)化資源配置和實現(xiàn)投資回報”的功能，要由單純的籌融資功能，向培育藍籌公司、價值發(fā)現(xiàn)、產(chǎn)權(quán)復合、優(yōu)化資源配置等多方面的功能組合轉(zhuǎn)變。只有堅定證券市場長期制度建設(shè)的信念，才不會被眼前的漲漲跌跌毀掉信心。 |