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打造理性新股市場是持續(xù)不斷的工程
    2009-05-25    董少鵬    來源:證券日報
    我國新股發(fā)行制度的又一次階段性改革正式啟動了。按照《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）明確的四項(xiàng)改革措施，新股定價機(jī)制將進(jìn)一步市場化，市場約束機(jī)制可望顯著增強(qiáng)；發(fā)行人、投資人、承銷商等市場主體將能夠歸位盡責(zé)。發(fā)行節(jié)奏的市場化將不是這個階段改革的重點(diǎn)。
    長期以來，圍繞新股發(fā)行制度展開的各種議論很多。但同時，在這些討論之中，人們對于什么是新股發(fā)行市場化、該如何實(shí)現(xiàn)市場化、實(shí)現(xiàn)什么樣的市場化，并未達(dá)成十分統(tǒng)一的認(rèn)識。比如，有人認(rèn)為新股發(fā)行直接打壓市場指數(shù)，應(yīng)當(dāng)采取行政措施減少新股發(fā)行；有人認(rèn)為新股發(fā)行往往向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，新股發(fā)行從一開始就成為損害普通股民利益的“圈錢”制度；有人認(rèn)為新股發(fā)行應(yīng)立即實(shí)施備案制，政府應(yīng)徹底放棄對市場的管理，企業(yè)想怎么發(fā)行就怎么發(fā)行；有人認(rèn)為對上市公司限售股要盡量長時間的限制下去，防止其“非理性拋壓”沖擊市場；還有人認(rèn)為上市公司應(yīng)當(dāng)“低價發(fā)行”、直接讓散戶賺取更多的一二級市場差價，不要搞詢價機(jī)制，等等。
　　在這樣的市場文化氛圍下，我國新股發(fā)行呈現(xiàn)一個顯著的背離現(xiàn)象：人們一方面指責(zé)新股發(fā)行制度的某些不公平，一方面又熱衷于申購新股并參與二級市場炒作。我們認(rèn)為，造成新股在多數(shù)情況下發(fā)行價格偏高、上市首日開盤價偏高的這一突出現(xiàn)象的原因，除了我國證券市場作為新興市場具有高成長性的特征，國內(nèi)居民儲蓄充裕、投資意識具有后發(fā)優(yōu)勢之外，新股發(fā)行的市場化程度相對較低，也是極其重要的原因。人們對于新股發(fā)行認(rèn)識上的不理性既與我國市場經(jīng)濟(jì)尚處初級階段有關(guān)，也與資本市場制度建設(shè)不足有關(guān)，同時認(rèn)識上的不理性又反制于資本市場制度建設(shè)和良性發(fā)展。
　　通過制度完善與改革，穩(wěn)步增強(qiáng)新股發(fā)行的市場化安排，增強(qiáng)市場化深度，不僅是我國證券市場發(fā)展的必須要走的道路，也是監(jiān)管層長期致力于的重點(diǎn)工作。不過，鑒于我國特殊的國情，即公有制與非公有制共同發(fā)展、公有制為主體，投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者）的市場化意識相對較差，證券市場的基礎(chǔ)性制度建設(shè)仍然薄弱，新股發(fā)行制度改革不能夠一蹴而就，而是必然要經(jīng)歷一個循序漸進(jìn)的過程。所以，這次改革確定的分步實(shí)施策略，即先推進(jìn)定價機(jī)制的市場化，對于發(fā)行節(jié)奏市場化暫不給出時間表，值得給予充分肯定。
　　這次分步推動新股發(fā)行改革，有一個主要考慮就是逐步培育市場機(jī)制，使參與主體更成熟，從而形成發(fā)行人、承銷商和投資人之間的良性的投資生態(tài)。良性投資生態(tài)的形成不能靠一日之功，必須經(jīng)歷日積月累。
　　為此，一方面要對新股發(fā)行市場的參與者特別是發(fā)行企業(yè)、承銷機(jī)構(gòu)加強(qiáng)制度約束，強(qiáng)化其自身行為的誠信約束、價值判斷的理性約束、信息披露的法治約束，減少制度層面的可操縱性。使新股發(fā)行制度在更大程度上取信于民，引導(dǎo)市場理性。另一方面，也需要通過階段性的制度設(shè)計(jì)和安排，將市場內(nèi)在機(jī)制約束與市場外部的監(jiān)管約束結(jié)合起來，對有害于市場長遠(yuǎn)發(fā)展、不利于維護(hù)市場信心的行為加以矯正。從這個方面說，政策之手不可輕言退出。在淡化新股發(fā)行“窗口指導(dǎo)”的大方向下，必要的“窗口指導(dǎo)”仍需堅(jiān)持。
　　立足中國資本市場改革發(fā)展的大局，這次新股發(fā)行制度不單是一個制度調(diào)整和完善的過程，更是一個進(jìn)行資本市場文化培育的過程。新股發(fā)行制度改革既不可遲滯，也不可冒進(jìn)。沒有一個與之相匹配的文化，任何制度都不可能真正發(fā)揮其全部效能，有時甚至呈現(xiàn)嚴(yán)重背離。
　　為此，需要下大力氣揭示清楚新股發(fā)行的風(fēng)險，使新股發(fā)行這項(xiàng)資本市場的基本制度得到廣泛認(rèn)知，摒棄將正常融資誤讀為“圈錢”的偏頗股市文化，不僅必要，而且有一定難度。我們相信，實(shí)現(xiàn) “承銷商將買賣雙方意愿協(xié)調(diào)一致”、“發(fā)行人接受”、“投資人同意”這樣一種相對理性的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，同時使得社會公眾較少非議，與我國資本市場投資文化、法治文化實(shí)現(xiàn)升級，將是資本市場全方位立體建設(shè)同一過程的兩個方面的結(jié)果。
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