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自年初以來，A股觸底反彈并一路上揚，近期房地產(chǎn)市場透露出回暖跡象，整體上看來，包括股票和房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價格的上揚趨勢似乎已經(jīng)確立。從物價方面看，新公布的物價指數(shù)在繼續(xù)走低，而且短期內(nèi)物價下降趨勢不會改變，但下半年物價下行壓力將減輕。一些宏觀經(jīng)濟指標顯示，實體經(jīng)濟似乎正在復(fù)蘇。對于上述現(xiàn)象，有分析人士解讀稱，物價將在資產(chǎn)價格上漲后短期內(nèi)出現(xiàn)通脹。他們認為，持續(xù)實施的寬松貨幣政策已經(jīng)向市場注入了大量的流動性，在經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期的驅(qū)使下，流動性進入投資回報率較高的資產(chǎn)市場并推高資產(chǎn)價格。資產(chǎn)價格的上漲將強化通脹預(yù)期，物價將由通縮迅速逆轉(zhuǎn)為通脹。結(jié)果，將呈現(xiàn)物價與資產(chǎn)價格雙雙走高的態(tài)勢。
而筆者從貨幣政策的傳導(dǎo)渠道、資產(chǎn)市場和實體經(jīng)濟的運行等方面分析認為，物價與資產(chǎn)價格的走勢將出現(xiàn)背離，即資產(chǎn)價格雖然持續(xù)走高，但物價將保持低位。
在央行向市場投放流動性的過程中，貨幣政策的多種傳導(dǎo)渠道共同發(fā)揮作用，其傳導(dǎo)效果受到金融市場發(fā)展程度、金融創(chuàng)新等諸多因素影響，并不必然導(dǎo)致流動性均勻投放。利率、信用、資產(chǎn)價格和匯率是貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道。對于中國經(jīng)濟而言，前三種渠道更具有重要的意義。
利率被認為是貨幣政策最重要、最有效、最基礎(chǔ)的傳導(dǎo)渠道。由于利率具有充分的彈性，央行通過調(diào)整基準利率，引導(dǎo)貨幣市場利率水平，進而影響金融市場參與者的融資行為，最終對實體經(jīng)濟產(chǎn)生作用。利率機制發(fā)揮作用的一個基礎(chǔ)條件是具有發(fā)達、完善的金融市場，利率能夠有效地反映和調(diào)節(jié)資金供求。但是，由于目前中國貨幣市場尚未形成市場化的利率，不得不由央行對存貸基準利率實施管制，在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生的利率對貨幣政策的傳導(dǎo)效果自然大打折扣。在此次金融危機期間，雖然美、日等國將基準利率降到零，但是為了補償風(fēng)險，商業(yè)銀行向客戶貸款的利率水平居高不下。在中國央行對貸款基準利率實施管制的情況下，雖然基準利率水平處于低位，但是商業(yè)銀行訴諸于大幅提高風(fēng)險溢價的做法受到約束，轉(zhuǎn)而謹慎投放信貸。
信用傳導(dǎo)渠道通過銀行借貸可獲得性強化貨幣政策對實體經(jīng)濟的影響。雖然中國貨幣政策的中介目標和操作目標已經(jīng)從貸款規(guī)模轉(zhuǎn)向了貨幣供應(yīng)量和基礎(chǔ)貨幣，但是在金融危機的沖擊下，信用傳導(dǎo)機制的作用得到加強。原因在于，金融危機期間新股發(fā)行暫停，銀行貸款成為非金融企業(yè)部門幾乎獨占性的融資方式。在經(jīng)濟下行時期，商業(yè)銀行的惜貸行為使借貸市場上出現(xiàn)了嚴重的信用配給現(xiàn)象。由于基礎(chǔ)設(shè)施投資由國有企業(yè)實施，具有政府隱形擔(dān)保的意義，獲得了商業(yè)銀行的貸款傾斜。非國有部門的銀行貸款卻受到了嚴重抑制。
資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)機制強調(diào)央行的貨幣政策通過對投資者和消費者資產(chǎn)組合以及財富總量的影響，使投資和消費發(fā)生變化，最終對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。由于直接融資在中國金融市場中的比重較小，資本市場的規(guī)模有限，房地產(chǎn)市場的發(fā)展尚處于初步階段，資產(chǎn)價格通常不能對中國貨幣政策的目標產(chǎn)生顯著的影響。但是近幾年來，房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展和股票市場的井噴行情無疑為引導(dǎo)流動性的流向發(fā)揮了重要作用。
流動性充盈資產(chǎn)市場，將推動資產(chǎn)價格走高。近年來，房地產(chǎn)和股票市場的興盛與金融市場上的制度性約束，使證券和房地產(chǎn)投資的收益率遠高于固定資產(chǎn)投資。因此，與固定資產(chǎn)投資比較，企業(yè)和個人投資者偏好于證券和房地產(chǎn)投資。在金融危機沖擊下，房地產(chǎn)市場低迷，股票市場深幅下跌，資金紛紛出逃。目前，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，股票市場更進入了反彈軌道，在良好盈利前景的鼓舞下，流動性大舉返回或新進入這兩個市場。高收益預(yù)期的自我實現(xiàn)機制將持續(xù)吸引資金流入并推高資產(chǎn)價格。當(dāng)前寬松的貨幣政策為股票和房地產(chǎn)市場的資金供給提供了保證。
同時，實體經(jīng)濟全面復(fù)蘇尚未確立，消費活力不彰，將迫使物價持續(xù)走低。盡管一些指標顯示實體經(jīng)濟出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象，但是斷言全面復(fù)蘇為時尚早。目前經(jīng)濟增長的主要動力是基礎(chǔ)設(shè)施投資，投資的主體是國有企業(yè)。而判斷經(jīng)濟全面復(fù)蘇的一個標志是民營企業(yè)的投資恢復(fù)增長。民營企業(yè)的投資和國有企業(yè)的投資實現(xiàn)了“接力”，也就是當(dāng)投資動力的輸出由國有企業(yè)轉(zhuǎn)換為民營企業(yè)后，投資的可持續(xù)性才會有保證。但是，目前非國有部門的投資仍在下降。消費支出與中小企業(yè)的經(jīng)營狀況存在相互依賴的關(guān)系。中小企業(yè)吸納了多數(shù)非農(nóng)業(yè)勞動力，經(jīng)營狀況的惡化直接抑制就業(yè)人口的消費能力；反過來，就業(yè)人口的消費支出下降，促使以最終消費品為主要產(chǎn)品的中小企業(yè)經(jīng)營狀況進一步惡化。出口的回升有助于打破兩者之間的惡化循環(huán)，但是出口依然處在下降通道，惡化了中小企業(yè)的經(jīng)營狀況和消費支出。因此，在實體經(jīng)濟沒有全面復(fù)蘇和消費沒有實質(zhì)回升之前，雖然流動性大量釋放，資產(chǎn)價格會持續(xù)走高，但是物價將保持在低位。 |
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