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| 2009-06-26 高善文 來源:世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道 |
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2008年底，面對經(jīng)濟(jì)的急劇下滑和企業(yè)盈利的大幅度惡化，面對內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的巨大不確定性，市場不理會廣泛存在的、持續(xù)的、對上漲趨勢的質(zhì)疑和擔(dān)憂，不理會上市公司盈利能力仍然相當(dāng)?shù)兔缘幕臼聦�，在一片愕然和驚嘆聲中再次來到了3000點的關(guān)口。盡管懷疑論者可以繼續(xù)爭議這到底是“熊市的反彈，還是趨勢的逆轉(zhuǎn)”，一個更加重要的問題是：市場將向何處去？
在我個人看來，現(xiàn)在存在更清楚和確定的證據(jù)顯示，2008年中國資本市場的大幅度下跌在一定程度上來源于金融危機(jī)導(dǎo)致的實體經(jīng)濟(jì)基本面的惡化，在更大的程度上來源于在實體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部廣泛存在，并且相當(dāng)嚴(yán)重的流動性短缺，后者顯然根源于緊縮性的貨幣政策取向。我個人認(rèn)為還有一個重要原因，那就是在全球大宗商品價格暴漲的背景下，中國經(jīng)濟(jì)的名義增長率創(chuàng)下了十幾年的新高，由此形成了巨大的交易性貨幣需求，面對這一局面，有關(guān)部門死守年初制定的信貸目標(biāo)，結(jié)果造成了實體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部極為嚴(yán)重的流動性短缺，并對股票和房地產(chǎn)市場造成沉重打擊。
那么，市場在2008年以來在普遍懷疑中穩(wěn)定上漲的原因是什么呢？中央政府在2008年底采取的堅定和有效的政策措施穩(wěn)定了市場預(yù)期，并正在逐步扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)惡化的趨勢，這是基本面的原因；此外，隨著貨幣控制的放松和經(jīng)濟(jì)名義增長的崩潰，流動性供求平衡出現(xiàn)了急劇逆轉(zhuǎn)，并重新進(jìn)入相當(dāng)寬松的狀態(tài)，這也許是更加重要的原因。
基于這樣的解釋和分析，預(yù)判市場的未來趨勢無疑需要分析未來基本面和流動性兩個方面的基本走向。
從實體經(jīng)濟(jì)的角度看問題，由于去庫存化的大體結(jié)束以及大規(guī)模財政刺激政策逐步發(fā)生作用的影響，中國經(jīng)濟(jì)增長率看起來已經(jīng)擺脫了去年12月到今年年初之間所形成的底部，并進(jìn)入V型復(fù)蘇的右側(cè)；特別是在最近幾個月以來，有越來越多的證據(jù)表明中國的房地產(chǎn)市場正在全面恢復(fù)，這一恢復(fù)勢頭的確立，意味著在中期之內(nèi)由房地產(chǎn)投資所帶動的私人部門投資增長率有望逐步回升；此外，看起來多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體會在今年底之前結(jié)束收縮，并重新進(jìn)入增長狀態(tài)，這對于推動中國出口部門的逐步回暖也將起到積極作用;這些方面的發(fā)展，將逐步支持企業(yè)盈利能力的穩(wěn)定回升。
從流動性的角度看，目前中國實體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部流動性供應(yīng)最寬松的階段可能已經(jīng)結(jié)束，并逐步轉(zhuǎn)入不斷下降和弱化的趨勢之中；中期之內(nèi)判斷上的困難在于弄清楚是否及在什么樣的條件下，流動性的下降將越過臨界點，并重新進(jìn)入短缺和緊張狀態(tài)；考慮到依舊明顯的產(chǎn)能過剩壓力以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基本導(dǎo)向，我傾向于認(rèn)為在今年下半年流動性轉(zhuǎn)入短缺狀態(tài)的可能性應(yīng)該仍然比較��；但是就像2007年底我們在判斷上的教訓(xùn)所提示的那樣，在這方面緊密的數(shù)據(jù)追蹤比任何預(yù)先的主觀判斷都更為重要。
從資本市場的角度看，在過去半年多的時間里，由于充沛流動性供應(yīng)的驅(qū)動，以及政府政策刺激和經(jīng)濟(jì)基本面逐步回暖的支持，市場經(jīng)歷了幅度可觀的上漲。從估值的角度看，目前市場在結(jié)構(gòu)層面上可能已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的泡沫；從總體水平看，市場的平均估值可能已經(jīng)回到合理區(qū)間的上限，其對長期投資的吸引力已經(jīng)明顯下降；未來幾個季度的盈利增長能否超越預(yù)期，并支持目前的估值水平，還存在一些爭議和變數(shù)；然而，考慮到流動性供應(yīng)的大體狀況和經(jīng)濟(jì)回暖的基本趨勢，盡管市場的估值水平和結(jié)構(gòu)性泡沫值得警惕，我們傾向于認(rèn)為其在中期之內(nèi)繼續(xù)向上的動力仍然存在。
人民幣信貸的激增在目前條件下無疑是積極和可以理解的，但短期內(nèi)貸款投放如此巨大自然引發(fā)了人們對信貸資產(chǎn)質(zhì)量和銀行風(fēng)險控制程序的擔(dān)憂，其可持續(xù)性也存在疑問；在下半年國內(nèi)需求回升和通貨緊縮消退的條件下，實體經(jīng)濟(jì)的流動性需求和吸收能力無疑會逐步增強(qiáng)，再加上流動性供應(yīng)減緩的基本趨勢，這是否會導(dǎo)致流動性短缺狀態(tài)的重現(xiàn)無疑值得關(guān)切。
在長期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長方式的轉(zhuǎn)型需要國民收入分配格局的調(diào)整和私人部門消費意愿的系統(tǒng)性抬升；需要私人部門在應(yīng)對各種需求挑戰(zhàn)的過程中，通過技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)品創(chuàng)新等“破壞性重建”過程發(fā)掘和找到新的經(jīng)濟(jì)增長引擎，需要審慎的宏觀經(jīng)濟(jì)管理和對金融體系的嚴(yán)密監(jiān)督，實現(xiàn)這些目標(biāo)的挑戰(zhàn)無疑艱巨，正確的政策制定和執(zhí)行需要智慧和勇氣，需要耐心和毅力，也需要足夠的時間；但只有在這些方面實現(xiàn)徹底的轉(zhuǎn)變，中國資本市場才能擺脫泡沫－崩潰的往復(fù)循環(huán)，并真正實現(xiàn)由價值創(chuàng)造和利潤增長所推動的持續(xù)繁榮。
在目前的階段，審慎的做法也許應(yīng)該是：不妨繼續(xù)看多，但要邊走邊看。(作者為安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)
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