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編者按
7月29日，滬深股市天量暴跌，引發(fā)市場恐慌。當(dāng)晚22點(diǎn)40分，央行網(wǎng)站發(fā)布新聞稿，再次強(qiáng)調(diào)“要堅(jiān)定不移地繼續(xù)執(zhí)行適度寬松的貨幣政策”。最近一段時(shí)間以來，有關(guān)上半年寬松的貨幣政策是否將在不久引起通貨膨脹的爭論日趨白熱化，這一爭論的實(shí)質(zhì)是貨幣政策需不需要調(diào)整？本報(bào)今日發(fā)表兩位金融學(xué)家的文章，就通貨膨脹預(yù)期展開討論。
“通脹預(yù)期”不必要也不可怕
孫立堅(jiān)
近日，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司發(fā)布了2009年二季度宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析報(bào)告，從所公布的國民生產(chǎn)總值、工業(yè)增加值、城鄉(xiāng)居民的收入水平、規(guī)模以上企業(yè)的利潤等反映我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況的指標(biāo)上看，中國經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)了走出經(jīng)濟(jì)低谷的喜人局面。但是，從公布的貨幣投放、銀行信貸和物價(jià)水平等指標(biāo)上看，卻透出了幾分令人擔(dān)憂的跡象。再加上近期樓市火爆、股市瘋漲的材料，我們又感到流動性泛濫的問題正在趨于惡化。但是，奇怪的是物價(jià)水平并沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的回暖，基本保持和國際環(huán)境同步變化的格局。那么，中國經(jīng)濟(jì)究竟是否已經(jīng)擺脫了金融危機(jī)的困擾？是否可以率先調(diào)整在危機(jī)面前所制定的適度寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策？我們的回答是“不”。
首先，中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長模式并沒有形成
從危機(jī)形成的根本原因上看，我們的遭遇是美國“金融危機(jī)”(資本市場估值體系嚴(yán)重破壞，金融機(jī)構(gòu)流動性完全喪失)給我們帶來的“經(jīng)濟(jì)危機(jī)”(企業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)化利潤的途徑受阻，消費(fèi)者收入下降和失業(yè)壓力的情況日趨惡化)，是無法僅僅通過寬松的貨幣政策來解決金融體系弊端和資本市場缺失的流動性等問題，如果沒有去年年底我們及時(shí)調(diào)整模仿美國貨幣政策的做法，而改用應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)所需要的積極的財(cái)政政策(政府投資、政府消費(fèi))的救市策略，那么，我們今天不可能看到去年第四季度迅速下滑的實(shí)體經(jīng)濟(jì)在短短的半年中“起死回生”，我們也不敢想像去年下半年對企業(yè)盈利能力不報(bào)信心的銀行，會在今年上半年結(jié)束悲觀的“惜貸”行為，配合政府向需要振興的產(chǎn)業(yè)放出天量的流動性，這讓外界都為中國銀行業(yè)在全球流動性危機(jī)還在困擾世界經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下率先放出流動性的舉措而贊嘆不已。所以，只要靜下心來稍微揣摩一下這些公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，就不難發(fā)現(xiàn)，直到今天為止中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇是靠政府輸血的行為所換來的，而一些過去在市場繁榮環(huán)境下支撐中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的沿海城市，其公布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)甚至明顯劣于全國的平均水平！如果中國政府開始退市(我們不可能再回到已經(jīng)被歷史證明效率低下的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的時(shí)代)，我們無法判斷今天在農(nóng)村城市化發(fā)展戰(zhàn)略還沒有完成，在中國百姓生活的后顧之憂還沒有通過完善的社會保障體系的建立加以解除，在貧富分化還沒有通過平衡的區(qū)域性經(jīng)濟(jì)發(fā)展和有效的收入再分配機(jī)制加以解決的前提下，中國自己很快就能形成一個龐大的消費(fèi)市場去支撐改革開放30年中國經(jīng)濟(jì)所積累的巨大的產(chǎn)能過剩的狀況。
其次，中國經(jīng)濟(jì)今天并沒有出現(xiàn)“過熱”狀況
這一判斷是來自于物價(jià)水平的疲軟。無論是工業(yè)出廠價(jià)格指數(shù)還是消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)，比起經(jīng)濟(jì)增長的復(fù)蘇程度和資本市場財(cái)富效應(yīng)的放大程度而言，民間投資和消費(fèi)帶動經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁上揚(yáng)的勢頭遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。微量的復(fù)蘇跡象也是公共投資消化產(chǎn)能過剩的結(jié)果。這也是今天政府即使已經(jīng)意識到資本市場流動性泛濫的嚴(yán)重性但卻無法以緊縮的貨幣政策加以有效抑制的重要因素之一。盡管通脹的形成是滯后于其他各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的，但是我們不能忽視中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的特殊性：一方面，低收入的發(fā)展階段會通過高儲蓄的行為方式抑制消費(fèi)的增長，另一方面，生產(chǎn)能力的嚴(yán)重過剩(這也是中國企業(yè)在世界經(jīng)濟(jì)舞臺上所具有的鮮明的“比較優(yōu)勢”！)遏制了局部價(jià)格上揚(yáng)推高中國整體價(jià)格水平上漲的內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制。所以，中國通脹時(shí)代的到來只可能來自于兩個方面：一是外界成本輸入型的通脹，我們在2007年和2008年上半年已經(jīng)經(jīng)歷過，只要中國工業(yè)化生產(chǎn)的階段沒有完成，即使靠短暫的戰(zhàn)略儲備，也很難抵御全面要素(尤其是不可再生資源)價(jià)格持續(xù)瘋漲所帶來的通脹壓力。但是，很顯然目前這方面的壓力已經(jīng)釋放(當(dāng)然最近要素市場價(jià)格回暖的程度也需要我們保持高度的關(guān)注)。二是通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)(今天央行在第二季度的報(bào)告中也表示了擔(dān)憂)。也就是中國經(jīng)濟(jì)目前并沒有形成通脹的內(nèi)外環(huán)境，但大眾卻受流動性泛濫狀況的影響，形成了非理性的“通脹預(yù)期”，于是，為了規(guī)避自己所認(rèn)識的通脹風(fēng)險(xiǎn)，過度地進(jìn)行住房投資(像姜昆相聲中所描述的搶購物品的情況今天已經(jīng)很難發(fā)生了)，結(jié)果，有可能造成相關(guān)商品和生產(chǎn)要素價(jià)格的急劇攀升，使得本不應(yīng)該發(fā)生的通脹現(xiàn)象在大眾面前真得“實(shí)現(xiàn)”了。所以，今天非貨幣的政策手段如果能抑制這樣兩種通脹形成的機(jī)制，那么，我們的貨幣政策就沒有必要去冒“滯漲”的風(fēng)險(xiǎn)，比其他國家提前“退出”寬松的政策體系。因?yàn)闊徨X會乘虛流入沖銷貨幣政策收緊國內(nèi)信貸所產(chǎn)生的抑制通脹的政策效果，而緊縮的信貸結(jié)果又會更加放慢實(shí)體經(jīng)濟(jì)有序復(fù)蘇的步伐。
第三，大量的信貸并沒有產(chǎn)生非�？捎^的市場利潤
我們今天大量的信貸是在完成中國政府用新的產(chǎn)能擴(kuò)張來解決舊的產(chǎn)能過剩的救市戰(zhàn)略。“鐵公雞”的信貸投入如果不能伴隨能夠帶來充足利潤的民間投資增長，那么，中國目前的信貸質(zhì)量就會大打折扣，這會嚴(yán)重影響中國銀行業(yè)的健康發(fā)展和我國貨幣政策抑制通脹的能力。我國政府已經(jīng)充分意識到提高中國產(chǎn)業(yè)和中國企業(yè)核心競爭力的重要性，創(chuàng)業(yè)板的推出、IPO的重啟、并購行為的鼓勵、研發(fā)創(chuàng)新的扶持等都在為提高中國金融資源的有效配置提供必要的途徑，都在為今后真正做強(qiáng)中國經(jīng)濟(jì)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。同時(shí)，為了更好地扶持中國企業(yè)的成長，提高中國百姓的收入水平，政府也在通過扶持新的產(chǎn)業(yè)，完善社會保障制度，加強(qiáng)投資者權(quán)益的保護(hù)等方式，使大眾儲蓄和收入能夠轉(zhuǎn)變?yōu)橛行У膬?nèi)需，從而形成投資和消費(fèi)的良性互動。但是這一切的努力需要時(shí)間，需要社會上下的共識和“協(xié)調(diào)作戰(zhàn)”。作為防止經(jīng)濟(jì)的硬著陸的救市政策，將有限的資源全面鋪開，也是不切合實(shí)際的。從這個意義上講，今天的復(fù)蘇僅僅是為中國經(jīng)濟(jì)真正擺脫危機(jī)困擾，靠市場自身的造血功能形成一個良性的經(jīng)濟(jì)運(yùn)營機(jī)制在打基礎(chǔ)，但是，這個“基礎(chǔ)”能否蓋出一個堅(jiān)實(shí)輝煌的“大樓”，還要有待于中國大眾是否認(rèn)可這樣的建筑方案，是否接受這樣的工作條件，是否能夠從居住這個大樓的生活中能夠充分感受到“安全”和“溫馨”的永久氣息，這一切都需要今后中國政府和市場之間形成更為“和諧”的利益統(tǒng)一體。否則，現(xiàn)在盲目的提前“樂觀”，都有可能在今后更多的困難面前打“退堂鼓”，而最后以失望告終。
為此，今天值得一提的是，要防止信貸資金和外部的熱錢大量流入中國的樓市和股市，因?yàn)闆]有經(jīng)濟(jì)基本面支持的資產(chǎn)泡沫會向市場釋放錯誤的價(jià)格信息，它進(jìn)而會導(dǎo)致更多寶貴的流動性被擠出十分需要它的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，而貪婪地流入收益“虛高”的金融市場。所以，今天我國政策的主要目標(biāo)不應(yīng)該是防止通脹，沒有必要現(xiàn)在就采取“一刀切”的貨幣政策手段去收緊我們的銀根，而是政府要嚴(yán)格監(jiān)管資金的錯配問題：也就是說，一方面，要加大對銀行的窗口指導(dǎo)和“合規(guī)性”的監(jiān)督，另一方面，也要加大對熱錢的流向管理。同時(shí)，我們也要向消費(fèi)者及時(shí)闡明中國物價(jià)水平的形成機(jī)制和政府調(diào)控物價(jià)的多樣化手段(比如，油價(jià)調(diào)整的時(shí)機(jī)選擇也是我國政府對付輸入型通脹的一個手段)，以打消大眾比歐美市場提前形成的不必要的“通脹預(yù)期”。(作者系復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長、金融學(xué)教授)
國內(nèi)通脹不會來得那么快
易憲容
日前，人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，2009年二季度，國民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)比市場預(yù)期要好，如GDP同比增長回升、工業(yè)生產(chǎn)增速明顯加快、國內(nèi)投資需求強(qiáng)勁反彈、信貸投放大幅增加，銀行流動性充裕，而且CPI在第三季度可能觸底加回升。對于該報(bào)告，其實(shí)內(nèi)容很多，但媒體解讀是，由于銀行信貸超高速增長，金融市場流動性泛濫，市場對通貨膨脹的預(yù)期越來越強(qiáng)烈，因此，當(dāng)CPI由負(fù)轉(zhuǎn)變?yōu)檎龝r(shí)，國內(nèi)通貨膨脹就全面開始了。不過，在本文看來，由于當(dāng)前的通貨膨脹機(jī)理發(fā)生了較大的變化，在金融全球化、經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，泛濫的流動性并非通貨膨脹唯一因素。
通貨膨脹機(jī)理發(fā)生較大變化
因?yàn)�，最�?0多年來整個世界經(jīng)濟(jì)發(fā)生了巨大變化，一是經(jīng)濟(jì)全球化，從而使得許多可貿(mào)易的產(chǎn)品可以在全世界要素價(jià)格最低的地方生產(chǎn)，這不僅大大增加了工業(yè)品的供給，而且使得整個世界可貿(mào)易品的價(jià)格水平全面下移。二是金融全球化，不僅使得大量資金在全球范圍內(nèi)快速流動，而且使得許多商品的交易完全金融化及期貨化。在這種情況下，一方面國際市場上許多商品的價(jià)格水平則是越來越低，另一方面大量的資金流入金融市場推高資產(chǎn)價(jià)格，推高金融化及期貨化的初級產(chǎn)品的價(jià)格。在這樣的條件下，盡管寬松的貨幣政策會讓大量的流動性涌入金融市場，但是，這些流動性可能不會直接進(jìn)入商品領(lǐng)域而是進(jìn)入各種資產(chǎn)。等CPI全面上漲，通貨膨脹開始出現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格的泡沫已經(jīng)吹大并最后要破滅了。上個世紀(jì)90年代日本及本世紀(jì)美國的情況都是如此。
在上個世紀(jì)90年代初，當(dāng)日本的股市及樓市泡沫全面破滅之后，日本央行采取一系列寬松的貨幣政策，商業(yè)銀行利率降為零。但是，近十年日本寬松的貨幣政策，不僅沒有讓日本的物價(jià)水平快速上升，更沒有讓日本經(jīng)濟(jì)走出經(jīng)濟(jì)泡沫后的困境。因?yàn)�，日本寬松的貨幣政策，大量的流動性通過利差交易流向國際金融市場，一起吹大國際金融市場的泡沫(其中包括美國的證券化資產(chǎn)及國際大宗商品的價(jià)格的泡沫)。而2001年美聯(lián)儲寬松貨幣政策所放出的流動性，也是流入房地產(chǎn)及股市而不是流入消費(fèi)品生產(chǎn)領(lǐng)域，從而形成那幾年所謂的“經(jīng)濟(jì)高增長低通脹”的格局，但是，當(dāng)發(fā)生CPI上升時(shí)，美國金融危機(jī)將要全面爆發(fā)了。當(dāng)前中國的情況也是如此。
今年上半年，7.37萬億元的信貸從銀行體系流出來，這是前所未有的事件。盡管不少銀行信貸會進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是那些政府資助的公路、鐵路等公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。但是，當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)處于衰退之際，國際間的進(jìn)出口貿(mào)易需求全面下降，這肯定會導(dǎo)致不少企業(yè)產(chǎn)能全面過剩。如果企業(yè)從銀行獲得低成本的資金又進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域，會進(jìn)一步加劇不少行業(yè)的產(chǎn)能過剩。一邊是銀行有大量低成本的資金要貸款給企業(yè)，另一邊是經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)社會的有效需求十分有限。在這種情況下，企業(yè)一般不會把從銀行獲得的資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)，而是會流入各種資本品，比如股市與樓市。
當(dāng)前國內(nèi)股市與樓市的價(jià)格突然間上漲，最為關(guān)鍵的因素就是大量的信貸資金進(jìn)入的結(jié)果。特別是國內(nèi)房地產(chǎn)市場，本來是周期性的調(diào)整剛開始，但是這種調(diào)整不到一兩個月就結(jié)束。根本原因就是不少房地產(chǎn)炒作者或投資者紛紛地利用銀行信貸資金進(jìn)入市場，房地產(chǎn)市場也由消費(fèi)為主導(dǎo)的市場突然轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y為主導(dǎo)的市場。在這種情況下，不僅房地產(chǎn)的價(jià)格突然快速飚升，而且需要流入房地產(chǎn)的資金也就越來越多。股市的情況也是如此。
通脹于資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅時(shí)
正因?yàn)楫?dāng)前的通貨膨脹形成機(jī)制發(fā)生了巨大的變化，當(dāng)大量的銀行信貸流向市場時(shí)，它的流向及運(yùn)行機(jī)制發(fā)生了根本性的變化。我們對此有通貨膨脹的擔(dān)心，但不是現(xiàn)在而是在一個較長的時(shí)間后，即當(dāng)流動性全面推高資產(chǎn)價(jià)格形成巨大的泡沫并破滅時(shí)，通貨膨脹才可能出現(xiàn)。因此，當(dāng)前即使CPI由負(fù)轉(zhuǎn)變?yōu)檎ㄘ浥蛎浫匀皇禽^長時(shí)間后的事情。
因此，面對已經(jīng)變化了的經(jīng)濟(jì)形勢，如果不改進(jìn)傳統(tǒng)的貨幣政策思路及對通貨膨脹的判斷標(biāo)準(zhǔn)，不僅不能真正認(rèn)識市場變化的規(guī)律性，也看不到金融市場所積累的越來越大的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，在這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，央行的貨幣政策如果不密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動，而僅是對傳統(tǒng)的通貨膨脹的理解，那么等到最后金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)才來調(diào)整貨幣政策，那么中國經(jīng)濟(jì)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)可大了。這就是這次美國金融危機(jī)之所以不能夠在風(fēng)險(xiǎn)較低得以調(diào)整的根源所在。而且對于通貨膨脹理解，更多的應(yīng)該放在資產(chǎn)價(jià)格快速飚升上，而不是傳統(tǒng)的CPI意義上。(作者系中國社科院金融研究所研究員)
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