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從銀行角度看，平臺的債權(quán)肯定是可以保全，但從宏觀角度看，去年平臺債務(wù)激增所產(chǎn)生的宏觀成本卻極其高昂。要實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長，必須降低對出口和投資的過度依賴，而唯一的方式就是提高家庭消費(fèi)在GDP中所占的比例。
這就是說中國的家庭部門未來不能再以低的收入增長和低的儲蓄利息率繼續(xù)為地方政府埋單。
國務(wù)院已下專文徹底清理地方政府平臺債務(wù)，可見茲事體大。
截至去年末，央行口徑所統(tǒng)計(jì)的地方政府融資平臺貸款余額為7.38萬億元人民幣。其中去年新增投放3.05萬億元，按正�；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)度，今年余額或會上升至10萬億，2011年或有可能達(dá)到12萬億。
當(dāng)經(jīng)濟(jì)未來遇到波動時(shí)，平臺項(xiàng)目正常償付肯定是個(gè)大問題。根據(jù)來自全國120個(gè)城市平臺債務(wù)的調(diào)查，僅10%可以完全靠項(xiàng)目現(xiàn)金流作為第一還款來源，其他90%左右的貸款都需要土地開發(fā)權(quán)、地方政府財(cái)政安排等第二還款來源作為支持。即便如此，我仍然認(rèn)為，未來中國銀行體系會的不良貸款會飆升。因?yàn)椋F(xiàn)行體制下，政府肯定是要保銀行的，既然銀行不承擔(dān)償付風(fēng)險(xiǎn)，那處置不良項(xiàng)目的成本誰來承擔(dān)？經(jīng)濟(jì)中只有四個(gè)部門：政府、企業(yè)、住戶和金融部門，任何政府有征稅權(quán)、有鑄幣權(quán)，所以不需要也不會承擔(dān)最后的成本。那只有住戶部門來承擔(dān)。這就是“宏觀成本”——真正的風(fēng)險(xiǎn)之所在。
住戶部門承擔(dān)成本的方式無非三種。一是平臺債權(quán)私有化，這是一種風(fēng)險(xiǎn)對沖的安排。央行前不久號召要積極推進(jìn)平臺貸款的證券化。把集聚于中國銀行體系的宏觀風(fēng)險(xiǎn)社會化一直是貨幣當(dāng)局夢寐以求的事情。美國發(fā)生的事告訴我們，如不控制杠桿率，分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)反倒會成了擴(kuò)散和放大風(fēng)險(xiǎn)。二是要長時(shí)間保持低儲蓄利息率，銀行部門可維系長時(shí)間的利差，這相當(dāng)于住戶部門實(shí)質(zhì)性給銀行部門注資，如此，銀行至少能夠?yàn)槲磥砜赡艿膲馁~率上升爭取時(shí)間和儲備應(yīng)對的彈藥，同時(shí)低利率也降低了平臺的真實(shí)債務(wù)。三是變現(xiàn)其他政府資產(chǎn)（將政府企業(yè)股權(quán)、項(xiàng)目收益權(quán)等注入平臺）以償付平臺貸款，而這些政府資產(chǎn)本就是應(yīng)該是屬于全民財(cái)富，從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，這意味著住戶部門福利受損，因?yàn)槲磥斫o私人部門減稅空間減少，住戶部門會變相高成本地消費(fèi)這些平臺提供的所謂公共品。
而未來經(jīng)濟(jì)增速和樓市走勢決定正常償付的風(fēng)險(xiǎn)。
地方融資平臺7.38萬億元債務(wù)，若按照70%的抵押率，意味著作為銀行貸款抵押的土地的價(jià)值高達(dá)10.5萬億元（假定土地估值準(zhǔn)確），這是過去五年土地出讓凈收益的4.4倍。按照中國房地產(chǎn)信息集團(tuán)（CRIC）的土地出讓數(shù)據(jù)，其數(shù)據(jù)直接來自各地土地交易中心，較真實(shí)地反映了地方政府的財(cái)力。
另一種方式表達(dá)，以2009年的土地銷售收入來償還這7.38萬億元債務(wù)，需要6.15年；以2008年的土地銷售收入來償還，需要14.76年，而這還不包括債務(wù)利息和未來兩年平臺余額要達(dá)到自然增長的峰值。
以上估算同時(shí)假定未來的土地出讓收入將用于償還當(dāng)前債務(wù)。換句話說，將不會有多余的資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。當(dāng)然這是不現(xiàn)實(shí)的，如此怎么獲得繼續(xù)推進(jìn)城市化所需資金呢？
眼前現(xiàn)實(shí)的壓力在于利息償付。以去年末余額7.38萬億債務(wù)的平均融資利率為6%計(jì)算，今年地方融資平臺需要償還的利息金額大約為4500億元。以今年末余額10萬億債務(wù)的平均融資利率為6%計(jì)算，明年地方融資平臺需要償還的利息金額大約為6000億元，2012年高達(dá)7200億。
考慮到很多項(xiàng)目在相當(dāng)長的一段時(shí)間里不會產(chǎn)生任何資金收益，很多地方融資平臺只能依靠已獲貸款或新的貸款（如果銀行愿意繼續(xù)貸的話）來支付利息。還有一個(gè)選擇當(dāng)然是賣地籌資。
宏觀上看，這只是一個(gè)“以時(shí)間換空間”的游戲：現(xiàn)在來看，可能一個(gè)城市里并沒有達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的人口，卻已開始修建地鐵，沒有多少住宅小區(qū)，卻開始修建廣場公園等基礎(chǔ)配套設(shè)施。這一切是取決于中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，即未來中國如果仍將以過去的速度繼續(xù)增長，地方政府未來將獲得預(yù)期的稅收和土地出讓收入，可能現(xiàn)在看來不是太掙錢的項(xiàng)目以后能逐漸掙錢，并且掙得越來越多�，F(xiàn)在看起來不合理投資未來會變得合理。
但是，假如土地收入回落，或者市場低迷，地方政府仍需維持當(dāng)前的支出水平，這個(gè)“以時(shí)間換空間”的游戲就難有圓滿結(jié)局了。地域的不均衡、政府級別的差異將會放大這種風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)調(diào)查，沿海省份獲得平臺貸款58%，卻獲得土地出讓收入的70%。內(nèi)地獲得平臺貸款42%，卻只不到獲得土地出讓收入的30%。去年大量新上的多為縣區(qū)平臺，地方政府行政級別越低，其持有的土地價(jià)值越低，2010年以后他們在償付債務(wù)本息方面的困難就越大。
做宏觀分析的人，喜歡結(jié)構(gòu)性地看問題，喜歡看表象背后的故事。
西方的高負(fù)債對應(yīng)的是高福利，通俗地講，就是政府通過經(jīng)常性支出將財(cái)富送到老百姓的口袋，這是正常政府的公共職能。而中國一些地方政府的高負(fù)債對應(yīng)的是高的資本形成，政府將負(fù)債都做了投資。兩張高負(fù)債卻不同的表背后對應(yīng)的是兩類不同經(jīng)濟(jì)模式：消費(fèi)型和生產(chǎn)型。當(dāng)我們今天對西方深陷高福利的困境而憂心忡忡的時(shí)候，事實(shí)上也有人不看好中國的資產(chǎn)負(fù)債表。
對于任何高負(fù)債的政府未來要平衡財(cái)政，必然面對：緊縮開支、加稅和通貨膨脹（事實(shí)上是對民眾征鑄幣稅）。即便我們還可以用政府資產(chǎn)變現(xiàn)補(bǔ)政府負(fù)債的損失窟窿，但意味著住戶部門福利損失，意味著財(cái)富繼續(xù)從家庭流向政府及國有部門，因?yàn)檎Y產(chǎn)本來是可以通過減稅和轉(zhuǎn)移支付等方式成為家庭財(cái)富的一部分。
總之，從銀行角度看，平臺的債權(quán)肯定可以保全，但從宏觀角度看，去年平臺債務(wù)激增所產(chǎn)生的宏觀成本卻極其高昂。要實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長，目前必須降低對出口和投資的過度依賴，而唯一的方式就是提高家庭消費(fèi)在GDP中所占的比例。但如果中國的家庭未來需要以低的收入增長和低的儲蓄利息率為地方政府繼續(xù)埋單，那有怎么能提高家庭消費(fèi)在GDP中所占比例呢？
今天中國的銀行股估值已進(jìn)入了歷史最低區(qū)間，10倍以下的PE仍可能存在風(fēng)險(xiǎn)。這種狀況已持續(xù)了較長時(shí)間。這恐怕很難都?xì)w咎于市場的失靈。在我看來，銀行股低估值可能未必是市場錯(cuò)誤，未必是對未來銀行壞賬激增的過度反應(yīng)。
（作者系中國社科院金融研究所中國經(jīng)濟(jì)評價(jià)中心主任） |