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證券發(fā)行注冊制又叫“申報制”或“形式審查制”，是指政府對發(fā)行人發(fā)行證券事先不作實質(zhì)性審查，僅對申請文件進(jìn)行形式審查，發(fā)行者在申報申請文件以后的一定時期以內(nèi)，若沒有被政府否定就可發(fā)行證券。
比如，美國1933年的《證券法》要求，向公眾發(fā)行的證券一般都要進(jìn)行注冊，注冊說明書包括兩部分：第一部分是招股說明書。根據(jù)該法附件表格A外國政府或者其派出機構(gòu)在美國申請發(fā)行證券則需要依據(jù)附件表格B所規(guī)定的信息和內(nèi)容，招股說明書應(yīng)包含27項內(nèi)容，如公司的詳細(xì)信息，風(fēng)險因素說明、資金投向、分配政策信息等。第二部分是不在招股說明書要求披露之內(nèi)的信息，包括注冊發(fā)行和銷售證券的費用、對公司董事和管理人員的保證措施、未注冊證券的銷售和一些重要契約的副本等等。該法核心是避開州法所要求的需對發(fā)行證券進(jìn)行實質(zhì)性審查，轉(zhuǎn)而選擇公開、充分的信息披露制度。其立法理論依據(jù)是：投資者有對適宜的投資進(jìn)行評估的能力，只要充分公開有關(guān)發(fā)行證券的所有情況，就等于為投資者提供了評估其投資價值的充分機會，使其能實現(xiàn)自我保護(hù)。因此，該法沒有授權(quán)任何機關(guān)對發(fā)行證券的實質(zhì)作出判斷，任何機關(guān)無權(quán)依據(jù)證券法引導(dǎo)資本流向最需要的產(chǎn)業(yè)。
當(dāng)然，實行注冊制并不代表監(jiān)管機構(gòu)對證券發(fā)行放任不管。美國1933年的《證券法》還規(guī)定：發(fā)行人提交注冊申報材料后，應(yīng)等待20天使證券交易委員會有時間對注冊申報材料進(jìn)行審查；如果發(fā)現(xiàn)注冊申報材料在重要事項方面披露不完整或不準(zhǔn)確，證券交易委員會有權(quán)發(fā)布停止令，以暫停證券的公開發(fā)行。
上述《證券法》等于在“買者自負(fù)”的古老法則之上加上一條新教義，那就是“賣方也要自己負(fù)責(zé)”，它將披露全部真相的責(zé)任完全交由賣方承擔(dān)。該法規(guī)定：在注冊申報材料生效后，如果其中存在虛假陳述或重大遺漏，發(fā)行人的董事會、高級管理人員、會計師、承銷商除能證明已盡勤勉謹(jǐn)慎之責(zé)外，必將承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。
當(dāng)前我國的A股市場，企業(yè)招股書中雖有風(fēng)險提示，但企業(yè)負(fù)面信息的披露可能并不徹底，個別企業(yè)為謀求上市行政許可甚至有意隱瞞關(guān)鍵缺陷，投資者從眾多公司的招股書中主要感受到的，是企業(yè)過去良好發(fā)展態(tài)勢及將來美好盈利前景。于是不少公司上市后，呈現(xiàn)第一年績優(yōu)、第二年績平、第三年績差的發(fā)展規(guī)律，有的公司甚至上市不久就早早戴上“ST”帽子，證明當(dāng)時招股書根本沒有將公司真相如實向投資者披露，有一定的“虛假”成分，正是這些“虛假廣告”一定程度誤導(dǎo)投資者敢于慷慨解囊烘抬新股價格。另一方面，在核準(zhǔn)制上市體制中，公司拿到的上市批文，也被有的投資者當(dāng)作一種行政擔(dān)保，公司似乎由此進(jìn)入了鍍金保險箱，投資者從而也敢于哄抬新股價格。所有這些正是A股市場之所以形成“棄老炒新”股市文化的一個根源，即：因為新股頭上的光環(huán)才投資；新股變成老股，投資者由“不了解”到“知其底細(xì)”，新股頭上的光環(huán)不再，自然也就用腳踢之。
我國創(chuàng)業(yè)板雖然對企業(yè)上市設(shè)立了贏利門檻，但無論什么前置條件都難確保企業(yè)美好前景。由于創(chuàng)業(yè)板在退市機制方面更為嚴(yán)格，未來退市比例可能較高，投資者利益隨時可能打水漂。既然創(chuàng)業(yè)板股票是在獲得證監(jiān)會的核準(zhǔn)批文后放行，新股上市就好比新產(chǎn)品上市蓋上了行政部門的質(zhì)量認(rèn)證公章，投資者利益若受損，也許有的投資人會怪罪證監(jiān)部門。即使在實行注冊制的加拿大，由于發(fā)行人發(fā)行股票后經(jīng)營惡化，也曾發(fā)生過投資人利益受損后起訴證監(jiān)委要求民事賠償?shù)陌讣?BR> 考慮到創(chuàng)業(yè)板上市公司巨大的退市風(fēng)險，若繼續(xù)實行核準(zhǔn)制的新股發(fā)行體制，證監(jiān)部門存在一定的法律風(fēng)險。為此，當(dāng)務(wù)之急是要還擬在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)的真相，轉(zhuǎn)而實行注冊制，以公開、充分的信息披露制度，實現(xiàn)證券發(fā)行市場買賣雙方的交易公平。任何誠實披露公司真實信息的公司，業(yè)績不管是好還是一般，只要滿足所規(guī)定的最低門檻要求，都可以發(fā)行上市，白菜賣白菜價，蘿卜賣蘿卜價。當(dāng)然如果公司質(zhì)量差，在募股發(fā)行時，就可能由于募集不到足夠股份而由發(fā)行中介機構(gòu)和發(fā)行人承擔(dān)發(fā)行失敗風(fēng)險，市場自身有淘汰機制。納斯達(dá)克流行一句俗語：ANYCOMPANYCANBELISTED，BUTTIMEWILLTELLTHETALE，任何公司都能上市，但時間會證明一切。意思是說，只要發(fā)行人秉持誠信原則，掛牌上市是遲早的事，時間與誠信最終是決定因素。
當(dāng)然，要推行注冊制發(fā)行體制，需要具備一些基本的市場環(huán)境和法律環(huán)境，比如堅守誠信并具有極高專業(yè)水平的中介機構(gòu)、健全的司法制度以及集體訴訟和勝訴收費制度等，而這些也正是完善我國資本市場所極需大力推動的工作。 |