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| 2009-09-21 作者:董鳳斌 來源:中國證券報•中證網(wǎng) |
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在全球經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)跡象之際，量化寬松政策的“退出”開始提上日程，史無前例的流動性釋放決定了“退出”毫無經(jīng)驗可循，央行相機抉擇的策略至為重要。對于我國而言，在貨幣供給更多地體現(xiàn)為外生性特征條件下，流動性收緊更需要把握好時機和力度，從這個角度看，8月4104億元新增貸款規(guī)模應(yīng)屬意料之中的意外。
相機抉擇策略的關(guān)鍵在于央行對“退出”時機和力度的把握。一方面，政策退出過快過急，會令經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇失去動力，本世紀(jì)初日本的教訓(xùn)我們不能忘記，從日前閉幕的G20財長和央行行長會議中，也可以看出各國擔(dān)憂經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)并不牢固以及對政策退出的謹(jǐn)慎。另一方面，若“退出”過晚，則會引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫甚至惡性通脹，彼時央行匆忙“退出”并重啟加息進程或?qū)⒘罱?jīng)濟面臨二次探底的風(fēng)險。
從我國的情況看，7月以來貨幣政策的動態(tài)微調(diào)與其將其理解為政策轉(zhuǎn)向，不如視其為對于上半年超寬松政策的“修正”，無論是對銀行的監(jiān)管還是公開市場操作均體現(xiàn)了這一特征。然而，近期管理層的一系列政策傾向無疑是對前期微調(diào)的“微調(diào)”，從銀監(jiān)會到外管局，再到央行9月前兩周公開市場凈投放1120億元。有評論將下半年以來的貨幣政策概括為“搖擺的微調(diào)”，但筆者看來，這又何嘗不是一種“退出”的相機抉擇？
那么，對于各國央行來說，如何才能相機抉擇、把握適當(dāng)?shù)摹巴顺觥睍r機和力度？通脹、就業(yè)及經(jīng)濟增長為貨幣政策的三大最終目標(biāo)，多年以來控制通脹無疑成為央行制訂政策的首要目標(biāo)，“杰克遜霍爾共識”依然為多數(shù)央行所信奉。然而，國際金融危機的爆發(fā)令世界經(jīng)濟面臨自上世紀(jì)30年代以來最大的威脅，各國央行的政策重心也從通脹控制轉(zhuǎn)向刺激經(jīng)濟增長、恢復(fù)社會就業(yè)。另外，國際金融危機之后，無論在中國還是在歐美，低息環(huán)境中刺激經(jīng)濟復(fù)蘇主要通過財政政策實現(xiàn)，貨幣政策則更多地依附于財政政策，央行獨立性顯著下降。因此，在未來一段時間，經(jīng)濟及就業(yè)指標(biāo)的恢復(fù)以及積極財政政策的轉(zhuǎn)向?qū)Q定各國貨幣政策“退出”的時機和力度；而通脹問題仍不是各央行關(guān)注的重點，畢竟低產(chǎn)能利用率和高產(chǎn)出缺口的存在保證了實體經(jīng)濟顯著復(fù)蘇之前很難出現(xiàn)通脹甚至惡性通脹的風(fēng)險。
既然政策退出的時機取決于經(jīng)濟復(fù)蘇進程，那么，對于我國而言，實體經(jīng)濟相對于歐美日率先復(fù)蘇是否意味著我國將先于其他國家退出超寬松的貨幣政策甚至升息？這樣會否引發(fā)國際資金流入并導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫和通脹風(fēng)險？
首先，以中美兩國作比較，其貨幣供給的性質(zhì)以及擴張貨幣政策的傳導(dǎo)方式有著本質(zhì)的區(qū)別。美國的貨幣供給有較強的內(nèi)生性特征，信貸市場的凍結(jié)令美聯(lián)儲釋放的流動性更多地體現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣的急速擴張，但貨幣乘數(shù)的下降令貨幣供給的增長速度遠遠低于基礎(chǔ)貨幣，因此，其量化寬松的退出對于實體經(jīng)濟的傷害相對較小。對于我國而言，貨幣供給的外生性更為明顯，央行通過直接調(diào)節(jié)商業(yè)銀行信貸額度進而達到擴張貨幣供給、刺激經(jīng)濟增長的目的，而這種擴張模式一旦退出，對于實體經(jīng)濟將帶來更大的沖擊。
其次，目前我國經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)也不支持過早地“退出”，畢竟對于出口與消費我們難以有過多的期待，投資仍將成為拉動經(jīng)濟的主要動力，而今年以來40%以上的新增貸款與固定資產(chǎn)投資之比顯示出經(jīng)濟增長對于信貸的依賴，尤其是在政府投資向民間投資轉(zhuǎn)化的過程中更是如此。
因此，可以預(yù)期，各國央行之間或?qū)⒄归_一場“退出”和升息的博弈，其結(jié)果或令全球性“退出”的時機晚于預(yù)期，或令各央行采取聯(lián)合退出行動的可能性增強。
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