相比現(xiàn)今版本,《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》征求意見稿(簡稱《意見稿》)有較大修改，最重要的當然是對不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大資產(chǎn)購買、出售、置換行為，全部取消審批;明確借殼上市標準與IPO等同，并禁止創(chuàng)業(yè)板公司借殼上市;在借殼上市中涉嫌虛假陳述被司法機關(guān)立案偵查或被證監(jiān)會立案調(diào)查的，有關(guān)主體暫停轉(zhuǎn)讓其股份三個方面。應該說，改革力度很大。而筆者以為，要遏制當前上市公司重組的重重亂象，核心問題就是對借殼上市的定義需作進一步完善。
讀《意見稿》，上市公司借殼上市由并購重組委審核，IPO由發(fā)審委審核，即使借殼上市與IPO上市標準等同，但仍屬兩個相對獨立渠道，IPO需要排隊、需要經(jīng)過財務抽查打假等環(huán)節(jié)，即使將來實行注冊制，企業(yè)仍需排隊和經(jīng)過打假環(huán)節(jié)，而借殼上市卻可逃避這些嚴苛環(huán)節(jié)，屬于捷徑，由此形成監(jiān)管套利和不公。
由于借殼上市相對便利，滬深股市多年來已經(jīng)形成了賣殼的所謂潛規(guī)則。贛州稀土擬借殼中小板民營企業(yè)威華股份，威華股份將由此獲利幾億甚至幾十億元，有人認為這涉嫌國有資產(chǎn)流失、利益輸送。民營企業(yè)到股市溜一圈，就可平白無故享受幾億甚至十幾億元的殼價值，即使不是國企借殼，民企從股市套取到的殼收益，也等于是由整個市場、全體投資者來貢獻。倘若繼續(xù)默認這樣的借殼上市、買殼賣殼，那投資人有理由懷疑中小板市場是否還有存在的必要，長此以往，則中小板與創(chuàng)業(yè)板能有多大區(qū)別?有的企業(yè)當初上市甚至在這兩者之間隨機選擇，創(chuàng)業(yè)板需要禁止借殼上市，中小板就不需要，邏輯何在?
沒有完善對借殼上市定義是《意見稿》的一大遺憾�！兑庖姼濉窙]有改變借殼上市的定義，仍是“自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到100%以上”;時至今日，這樣的規(guī)定實在難言合理。比如，一家輕資產(chǎn)高科技公司要并購另外一家資產(chǎn)規(guī)模相當?shù)母呖萍计髽I(yè)將構(gòu)成借殼上市，將受到諸多制約;但若一家沒有什么業(yè)務的“重”資產(chǎn)上市公司跨行業(yè)并購一家高科技企業(yè)，卻很難構(gòu)成借殼上市，幾乎不受監(jiān)管，這無疑是很不合理的。
再說，現(xiàn)有條文對借殼上市定義過于狹窄、存在漏洞。有關(guān)主體為了規(guī)避借殼上市，使出渾身解數(shù)，有的規(guī)避“控制權(quán)變更”這根紅線、有的則躲避“并購資產(chǎn)達到原來資產(chǎn)100%”這根紅線，連創(chuàng)業(yè)板公司也不例外，“創(chuàng)造”出三步走式分步借殼上市的妙招，同樣可以變相賣殼。市場期望《意見稿》對“借殼上市”的定義，能基本涵蓋目前各種變相借殼上市行為，從而將其納入更為嚴格的監(jiān)管軌道或予以禁止。
另外，《意見稿》對利益輸送式并購的約束機制也還不到位。一些上市公司并購屬于關(guān)聯(lián)交易，并購資產(chǎn)估值奇高、明顯有利益輸送之嫌，雖然表決時實行關(guān)聯(lián)股東回避制度，但不少時候這些議案仍然通過股東大會審議，原因是有些關(guān)聯(lián)人的“影子股東”潛伏在公眾股東之中，他們積極參與股東大會，而中小股東參與表決比例很低。雖然《意見稿》規(guī)定，“上市公司重組因定價顯失公允、不正當利益輸送的，證監(jiān)會可以責令暫停或停止重組活動”，也就是說，即使這些并購無需證監(jiān)會審核，但證監(jiān)會同樣可以責令停止、同樣可以監(jiān)管。不過，這樣一來，對并購是否構(gòu)成利益輸送主要靠主觀判斷，如此行政自由裁量權(quán)過大，也容易引發(fā)諸多副作用。其實，防止并購利益輸送的關(guān)鍵，還要從加強上市公司內(nèi)部治理這個方向入手，比如應規(guī)定股東大會設(shè)定最低參會表決權(quán)比例，防止扭曲大多數(shù)公眾股東的意志。
在現(xiàn)有的政策框框下，很多上市公司重組并不成功，投資人見了太多重組股過不了多久又變?yōu)榭兞庸尚柙俣戎亟M的事例�，F(xiàn)在，政策設(shè)計明確了為上市公司重大重組松綁的意圖，這將使局面大為改觀，但在放松管制的同時，若對加強重大重組監(jiān)管舉措不到位，恐怕很多重組將規(guī)避構(gòu)成借殼上市，給垃圾資產(chǎn)混入股市提供了可能，這是不能不嚴防的。筆者為此強烈呼吁監(jiān)管層對此加緊研究制訂相應對策。
